文 | 互联网随笔

2025 年，泡泡玛特交出了一份令人瞠目的成绩单：上半年营收 138.8 亿元，净利润 47.1 亿元，双双超过 2024 年全年；海外收入占比突破 40%，产品进入全球超 100 个国家。

然而，资本市场却给出了截然相反的回应——股价从 8 月高点 339 港元一路跌至 174 港元，市值蒸发超千亿。一边是业绩狂飙，一边是信心崩塌。

这场 " 冰火两重天 " 的背后，藏着一个更本质的问题：盲盒，还是不是一门好生意？而泡泡玛特，又是否只是靠一款 IP 撑起的泡沫？

盲盒神话褪色：稀缺性被量产稀释

曾几何时，盲盒的魅力在于 " 未知 " 与 " 稀缺 "。隐藏款一抽难求，二手市场溢价十倍，年轻人为集齐一套彻夜排队。这种 " 赌性 + 收藏 " 的混合机制，精准击中 Z 世代的情绪刚需。

但当 LABUBU 单年销量突破 1 亿只，月产能从 1000 万飙升至 5000 万，稀缺感便成了奢侈品。二级市场隐藏款价格腰斩，甚至跌破发售价，" 炒娃 " 热潮退去，投机者离场。德银研报直言：" 大规模量产正在摧毁潮玩的核心价值。"

这暴露了盲盒模式的先天脆弱——它依赖情绪驱动，却难以建立长期理性消费。一旦新鲜感消退、IP 热度下滑，复购便难以为继。而泡泡玛特恰恰在最高峰时选择了 " 放量 "，虽短期推高营收，却动摇了信任根基。

更严峻的是，消费者对 " 套路化营销 " 日益反感。重复的系列设计、刻意制造的 " 饥饿营销 "、隐藏款概率不透明等问题，让早期忠实用户产生倦怠。一位十年老粉在社交平台写道：" 以前拆盒是惊喜，现在是焦虑——怕又买到雷同款。"

增长背后的隐忧

尽管 2025 年上半年净利润率达 34%，看似光鲜，但细看财报，隐患还是不小：

1、IP 集中度过高：LABUBU 单 IP 贡献 34.7% 营收，若其热度持续下滑（如 MOLLY 已连续三年下滑），将直接冲击整体业绩；

2、渠道成本攀升：直营门店占比超 80%，单店坪效却逐年下降，尤其在三四线城市，部分门店日均客流不足百人；

3、库存压力显现：存货周转天数从 2023 年的 98 天增至 2025 年的 132 天，大量滞销款式打折清仓，侵蚀毛利率；

4、海外扩张 " 水土不服 "：虽门店数量激增，但欧美市场复购率远低于亚洲，部分区域仍依赖旅游客流，本地化运营能力待验证。

这些数据揭示一个残酷现实：泡泡玛特的增长，仍高度依赖 " 爆款 IP+ 密集开店 " 的旧引擎，尚未完成向可持续生态的转型。

求变：从盲盒到 IP 生态的跃迁

但若因此断言泡泡玛特 " 不行了 "，则大错特错。

其真正的价值，早已超越 " 卖盒子 " 的原始阶段，转向以 IP 为核心的全产业链运营。

截至 2025 年，公司已有 5 个 IP 年收入超 10 亿元，13 个超 1 亿元。星星人 IP 情人节隐藏款溢价率达 685%，CRYBABY 在东南亚女性市场复购率达 41%，证明新 IP 孵化能力依然存在。

更关键的是，泡泡玛特正在构建 "IP+ 场景 + 内容 " 的飞轮：比如线下体验，北京城市乐园上半年营收超去年全年，二期规划加入沉浸式剧场；再者是高端化尝试—— POPPOB 珠宝线客单价超 3000 元，切入轻奢礼品市场；还有内容破圈。LABUBU 动画短片登陆 Netflix，电影改编由《帕丁顿熊》团队操刀，试图从 " 玩具 " 升级为 " 文化符号 "。

这意味着，泡泡玛特不再是一家玩具公司，而是一个潮流文化娱乐集团。盲盒只是入口，IP 才是资产，体验才是未来。

全球化机遇与陷阱并存

2025 年，海外营收达 55.9 亿元，同比增长 439.6%。表面看是成功出海，实则暗流涌动。

在欧美，泡泡玛特面临两大困境：一是文化隔阂—— LABUBU 的 " 怪萌 " 美学在西方接受度有限，远不如在日本、韩国引发共鸣；二是竞争激烈—— Funko、Bearbrick 等本土品牌已占据心智，且更擅长联名影视 IP（如漫威、DC）。

更棘手的是，假货问题随出海蔓延。据媒体报道，东南亚市场不少流通品为仿冒，不仅蚕食利润，更损害品牌调性。尽管公司联合多国海关打击，但跨境电商平台上的 "LABUBU 可乐罐 "、"LABUBU 钥匙扣 " 等荒诞衍生品，仍在稀释 IP 严肃性。

未来破局之路

要走出困局，泡泡玛特仍需完成多重进化：

1、降低 IP 依赖：加速培育第二梯队 IP，建立 "IP 生命周期管理 " 机制，避免重蹈 MOLLY 衰落覆辙；

2、优化渠道效率：收缩低效门店，发展快闪店、会员店等轻资产模式，提升单店盈利；

3、深化内容叙事：通过动画、游戏、文学赋予 IP 人格与故事，让用户 " 爱上角色 "，而非 " 赌中隐藏款 "；

4、重建资本市场信任：适时启动回购或分红，用真金白银回应投资者关切。

写在最后

盲盒或许不再是风口，但 " 情感消费 " 永不过时。泡泡玛特真正的护城河，从来不是塑料小人，而是它能否持续创造让人愿意珍藏、分享、甚至为之流泪的 IP 故事。

当 LABUBU 出现在孩子的床头、情侣的纪念日礼物、都市人的办公桌上，它就不再是玩具，而成了现代人对抗孤独的精神伙伴。

在这个意义上，泡泡玛特的未来，不取决于盲盒还能卖多少，而在于——它是否还能继续讲出让世界共鸣的故事。