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眼镜财经

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汇川技术的港股 IPO，本质上是一场 " 以资本换时间 " 的储能豪赌。

今年 1 月，A 股工控龙头汇川技术（300124.SZ）官宣筹划境外发行 H 股并在香港联交所上市，这距离其子公司联合动力 "A 拆 A" 上市仅 117 天。

《眼镜财经》梳理其财务发现，两场密集的资本运作，看似是 " 业务聚焦 + 全球化布局 " 的战略闭环，实则暴露了公司在盈利持续下滑、行业竞争白热化背景下的资金渴求与发展焦虑。

IPO 决策仓促

拆分后火速募资，合理性遭市场拷问

汇川技术的资本动作节奏令人费解。2025 年 9 月 25 日，承载新能源汽车业务的联合动力刚完成 A 股拆分上市，募集资金用于电驱系统研发与海外拓展；短短三个多月后，母公司便启动港股 IPO，公告称募资将超 60% 投向储能系统研发、全球生产基地建设及海外渠道拓展。

这种 " 短时间内双重融资 " 的操作，引发市场对其资金规划能力与募资必要性的强烈质疑。

从财务数据来看，汇川技术并非处于 " 资金紧缺 " 状态。2025 年三季度末，公司资产合计达 678.02 亿元，货币资金及等价物规模充裕，经营活动现金流净额 39.31 亿元，且资产负债率 46.76% 虽高于行业均值 34.21%，但较去年同期的 49.29% 已有改善，偿债压力相对可控。

在自身现金流尚可、子公司已独立融资的情况下，母公司急于赴港募资，更像是为储能业务的 " 激进扩张 " 输血。

据披露，汇川技术 2025 年 8 月首发多款储能 PCS 产品，11 月西安储能基地投产，总投资 10 亿元，年设计产能 50GW，目标直指 " 全球储能龙头 "，而这种大规模产能扩张需要持续的资金投入，港股市场成为其低成本融资的选择。

但此时赴港上市时机难言乐观。2025 年以来，港交所收紧储能企业上市审核标准，强化 ESG 披露与知识产权核查，盈利要求较此前提高 20%；同时港股对储能企业的估值已明显降温，2025 年上市企业平均发行市盈率从 2024 年的 38 倍降至 25 倍，部分企业首日破发。

汇川技术 A 股当前动态市盈率 37 倍，若港股按 25 倍左右估值定价，不仅会造成 "A+H" 估值倒挂，引发 A 股股东不满，更可能导致募资额不及预期，难以支撑其储能扩张计划。

盈利质量持续恶化

毛利率六连降，核心业务增长失速

港股 IPO 的背后，是汇川技术日益严峻的盈利压力。财务报表显示，公司综合毛利率自 2020 年见顶后，已连续六年下滑，2025 年三季度毛利率 27.51%，同比下降 2.18 个百分点，较 2020 年高点已大幅回落。盈利下滑的核心原因的是业务结构失衡与行业竞争加剧的双重挤压。

一方面，高毛利的核心业务增长乏力。作为 " 压舱石 " 的通用自动化业务，2025 年三季度单季收入同比下滑 0%-5%，受下游光伏、锂电需求疲软及外资品牌降价竞争影响，毛利率同比下降 2 个百分点；而占收入比重 46.74% 的新能源汽车业务，毛利率仅 17.12%，远低于通用自动化的 42.03%，持续拉低整体盈利水平。

另一方面，新押注的储能业务陷入 " 价格战泥潭 "。2025 年国内储能系统价格大幅跳水，0.5C 磷酸铁锂储能系统中标均价同比下降 27%，0.25C 产品降幅高达 69%，部分集采项目中标价低于 0.4 元 /Wh，严重偏离成本。

尽管汇川技术储能业务毛利率 28% 高于行业均值 22%，但 2025 年上半年已同比下降 5 个百分点，且行业产能严重过剩—— 2025 年国内锂电储能电芯产能超 2100GWh，全球年装机需求仅约 40GWh，产能利用率不足 50%，未来盈利空间将进一步被压缩。

利润增速的疲软更凸显盈利质量的恶化。2025 年三季度，公司营收 111.5 亿元，同比增长 21%，但归母净利润仅 12.9 亿元，同比增速仅 4%，营收与净利润增速严重背离。

这种 " 增收不增利 " 的局面，源于储能业务的高额研发投入与市场开拓成本—— 2025 年三季度研发费用达 10.3 亿元，同比增长 40%，但研发投入尚未转化为稳定的盈利增长，反而加剧了短期利润压力。

储能豪赌风险高企

行业内卷加剧，扩张计划脱离市场现实

汇川技术港股 IPO 的核心诉求是加码储能业务，但该赛道已从 " 政策红利期 " 步入 " 恶性竞争期 "，其扩张计划面临巨大的市场风险。国家能源局数据显示，截至 2025 年三季度，国内新型储能累计装机超 1.1 亿千瓦，较 2022 年增长超 3 倍，但行业乱象丛生：注册企业超 30 万家，2025 年上半年已有 30 余家中小集成商退出市场，头部企业净利率普遍跌至 3% 以下。

汇川技术选择聚焦的工商业储能赛道，竞争尤为激烈。《眼镜财经》注意到，2025 年国内工商业储能新增装机量同比增长 67%，但参与企业从 200 家激增至 800 家，系统单价从 1.2 元 /Wh 跌至 0.85 元 /Wh，降幅 29%，部分中小企业以 0.78 元 /Wh 的 " 亏本价 " 抢单。

更严峻的是，2026 年电芯产能将达 300GWh，需求仅 120GWh，产能利用率不足 40%，且多地取消度电补贴，仅保留容量电价，项目投资回报周期从 2.5-3 年拉长至 4-5 年，市场需求释放将明显放缓。在这种 " 产能过剩 + 价格战 + 需求放缓 " 的三重压力下，汇川技术仍计划通过港股募资扩大储能产能，无疑是一场 " 豪赌 "。

此外，储能行业的技术变革与政策风险也不容忽视。2025 年 8 月 1 日，我国首部强制性国标《电能存储系统用锂蓄电池和电池组安全要求》正式实施，抬高行业准入门槛；同时长时储能、AIDC 算力储能等新场景崛起，锂钠协同、液流储能等差异化技术逐步落地，汇川技术当前押注的 PCS 产品面临被技术迭代的风险。

因此，若其研发投入未能跟上技术变革节奏，大规模储能产能可能沦为 " 无效资产 "，拖累公司整体业绩。

国际化短板难补

海外收入占比低，全球化布局存疑

汇川技术将港股 IPO 定位为 " 推进国际化战略 " 的关键一步，但公司长期存在的 " 海外收入占比低 " 问题，并非单纯通过上市就能解决。2025 年上半年，公司海外业务收入占比仅 6.4%，尽管联合动力海外收入同比增长近 50%，但基数较低，整体全球化进程缓慢。

从行业现状来看，海外储能市场竞争已进入白热化阶段。宁德时代、阳光电源等竞争对手早已通过港股募资完成海外产能布局，在欧美、澳洲等核心市场占据先发优势；而汇川技术虽构建了 " 三基地辐射圈 "，但海外服务网络仅覆盖 28 个国家和地区，且储能业务仅落地澳大利亚 1.2GW/3.9GWh 项目，缺乏大规模商业化案例支撑。

港股上市虽能提升国际品牌形象，但在技术标准、贸易壁垒、本地化服务等方面，汇川技术仍面临诸多挑战。若不能快速突破海外市场，其 " 全球生产基地建设 " 的募资用途将难以落地，募集资金可能面临闲置或低效使用的风险。

汇川技术的港股 IPO，本质上是一场 " 以资本换时间 " 的储能豪赌。

但在盈利持续下滑、行业竞争加剧、估值环境恶化的多重背景下，这场资本冒险能否成功，仍是未知数。对于投资者而言，需要警惕其 " 高估值募资、低回报扩张 " 的潜在风险；对于行业而言，汇川技术的激进策略或许会进一步加剧储能赛道的内卷，引发更多企业陷入 " 增收不增利 " 的困境。这场港股 IPO 究竟是 " 破局之路 " 还是 " 陷阱之始 "，有待时间检验。