东吴证券股份有限公司苏铖 , 孙瑜近期对山西汾酒进行研究并发布了研究报告《全国化 2.0 深度扎根，均衡发力空间广阔》，给予山西汾酒买入评级。

山西汾酒 ( 600809 )

投资要点

清香汾酒 " 三分天下 "，全国化扩张势稳力强。汾酒品牌复兴引领的清香全国化浪潮，势能不减，我们认为汾酒清香型份额增长空间仍然广阔。酱香、清香二者都有强功能性的消费受众（清香型慢醉快醒酒味轻更适合自饮及工作招待，酱香型口感层次丰富更适合饮酒老饕），并且清香型在年轻化群体（白酒增量客群）中享有口味认可优势。对标酱酒份额，我们看好汾酒引领的清香销售份额仍有较大提升空间，静态测算白酒主销省份的清香规模仍有 200+ 亿提升空间，汾酒产品周期仍处于较强势的成长阶段，特别在次高端价格带，有望实现 " 三分天下 " 格局，具体来看：①汾酒积极探索品牌年轻化道路，" 汾酒 +" 尝试走在行业前列；②十三五以来，汾酒全国化扩张稳扎稳打，区域布局日趋完善，从环山西到长江以南，省区布局已构建形成规模梯队，增长兑现能见度高。

多价位产品组合均衡发力，核心单品潜力突出。公司拥有多个不同价格带的全国化大单品（高线光瓶酒玻汾 + 大众化腰部老白汾巴拿马 + 次高端青 20+ 千元价格带复兴版），兼具成长性及抗波动性。产品组合策略持续深化，2024 年提出 " 专业运营，四轮驱动 "，2025 年末围绕全国化 2.0 落地进一步细化品类策略。①复兴版：高端价位带（对标五泸）长期仍存在较好扩容空间，在品牌禀赋 + 香型差异化加持下，汾酒高端化具备潜力。其中，我们认为复兴版青 30 可对标国窖、君品，未来具备放量空间，静待需求侧机遇；青 26 及时补充 600 元价位占位，以便更好覆盖高价需求。②青花 20：全国化基础稳固，品牌站位更高，我们看好中长期体量超越剑南春。③老白汾：腰部老白汾产品资源投入及培育力度边际加强。相比区域酒，汾酒品牌及品宣资源更具优势，渠道运作更成体系；相比次高端酒，汾酒产品组合协同更优，且具备渠道利润优势。对标洋河海之蓝规模（省外也主要分布于京冀鲁豫），在中高档价位放量机遇下，认为未来老白汾规模亦有望成为 100~150 亿元大单品。④玻汾：从 " 抓两头带中间 " 到 " 拔中高控低端 "，中长期销售相对控量，未来将主要通过结构性调节发挥产品影响力。

渠道管理日臻精益，组织自驱动力持续发挥。一方面，汾酒及时更新推出汾享礼遇体系，作为渠道费用管理工具，保证价格体系稳定。汾享礼遇同国窖荟积分返利机制类似，但积分规则更多样化，考核不完全依赖于扫码开瓶指标。另一方面，公司销售条线团队保持稳定，人才晋升通道通畅，人员梯队建设正逐步看到成果，一线销售人员干事创业积极性持续发挥。

盈利预测与投资评级：汾酒作为清香型白酒龙头，在收入规模达 200 亿元以上的大酒企中，受益香型差异化、全国化及多价位产品的增量贡献，成长空间最为突出，中长期兑现 600~700 亿元收入能见度高。我们预计公司 2025~2027 年归母净利为 122.5、124.2、137.2 亿元，同比 +0%、+1%、+10%，对应 PE 为 17、17、16x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：白酒消费需求不及预期，老白汾培育较慢。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 15 家机构给出评级，买入评级 14 家，增持评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 241.01。

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