山西证券股份有限公司张天近期对天孚通信进行研究并发布了研究报告《业绩符合预期，1.6T 光引擎和 CPO、NPO 产品放量可期》，给予天孚通信买入评级。

天孚通信 ( 300394 )

投资要点：

公司发布 2025 年业绩预告。公司近期发布了 2025 年业绩预告，2025 年归母净利润预计为 18.8-21.5 亿元，同比增长 40.0%-60.0%；扣非归母净利润预计为 18.3-21.1 亿元，同比增长 39.2%-60.4%。按照业绩预告中值，公司 25Q4 归母净利润或实现 5.5 亿，同比增长 49.9%、环比下降 2.8%。公司认为业绩归因得益于全球高速光器件产品需求稳定增长叠加公司智能制造持续降本增效共同促进了有源和无源产品线营收增长。

物料瓶颈逐渐缓解，1.6T 光引擎将环比上量。海外 CSP 厂商在近期公布的财报中普遍对 AI 硬件资本开支指引乐观，智能体工作流成为 token 消耗 " 杀

手级应用 "。英伟达在近期已经顺利切换以 GB300NVL72 为主的出货结构，trendforce 预计 2026 年 GB300 平台占全球 AI 服务器机架出货量的 7 到 8 成。目前英伟达已推出以 800GinfiniBandConnectX8 网卡搭配 QuantumX800 交换机以及 800G 以太网 ConnectX9 搭配 SpectrumX6 为主的 1.6T（交换机侧）端口解决方案。英伟达供应链方面 1.6T 光模块竞争格局预计较 800G 无重大变化，公司作为光引擎重要合作伙伴享受量价齐升并有能力延伸至模块代工。2025 下半年以来，EML 等光芯片短缺成为高速光模块放量重要瓶颈，英伟达已向 EML 光芯片供应商进行了产能锁定动作，我们认为公司光引擎业务 2026 起有望环比上量。

公司通过 FAU 等核心无源组件定制和高效率耦合工艺成为英伟达 CPO 供应链重要玩家。英伟达已在 Scaleout 网络推出了 Quantum3450、Spectrum6810、Spectrum6800 三款 CPO 交换机，网络功耗下降、集群性能一致性、工作稳定性被认为是主要卖点。Semianalysis 认为天孚极有可能成为

X800-Q3450CPO 交换机 FAU 核心供应商，其核心优势在于强大的制造能力。

而英伟达网络也在 GTC2025 后将公司作为光纤、连接器和微光学的核心合作伙伴，负责 ELS 激光器与偏振的结合、光纤在硅光引擎的集成与维护，并将数据输出到前面板等。我们认为，公司在 CPO 交换机的 FAU、光引擎封测、ELS 模组等均具有制造能力，单位价值量或持续提升。

Scaleup 侧有望成为 CPO/NPO 主战场，公司有源业务中长期有望看到更大的增长曲线。Semianalysis 认为，考虑到 Scaleup 相比 Scaleout 采用 CPO 在 TCO 方面具有更显著的优势，Scaleup 光电合封的部署规模将大的多，影响也会更深远。国内方面腾讯认为 NPO 通过将 OE 引擎部署在靠近主芯片，具有低成本和低时延优势，同时尺寸更小、速率更快、降低部署运维工作量，已联合阿里云等在 ODCC 发起 3.2T NPO 标准化项目。Intel 在 SC25 的报告《Photonics Enabled Systems for the Disaggregated Era of Supercomputing andAI》中认为，RubinUltraNVL576 由四个 NVL144canister 组成，每个 canister 通过正交 PCB 背板进行 NVLINK 互联，四个 canister 则有望通过 CPO/NPO 技术实现互联，每个 GPU（按 NVL576 有 144 个 GPU 算）需要 4.5 个 3.2TCPO/NPO 光引擎。展望未来 Scaleup 超节点多厂商扩展到 224GSERDES、500 卡以上超节点，铜连接受限于距离物理极限，光电合封技术或为主流选择。由于超节点形态下 Scaleup 的带宽是 Scaleout 的 9 倍左右（例如 GB300），柜内 CPO/NPO 的渗透带来的弹性将远大于 Scaleout 网络。

盈利预测和投资建议：考虑到 2026 年大客户受益于北美资本开支 1.6T 光模

块需求强劲，2027 年后 Scaleout、ScaleupCPO/NPO 相关收入有望起量，我们预计公司 2025-2027 年归母公司净利润 20.1/37.8/55.8 亿元（前次预测为 20.4/34.8/45.2），同比增长 49.3%/88.6%/47.4%，不考虑港股发行摊薄等对应 EPS 为 2.58/4.87/7.18 元，2 月 9 日收盘价对应 PE 分别为 115.4/61.2/41.5，维持 " 买入 -A" 评级。

风险提示：由于供应链和产能爬坡等因素公司在大客户 1.6T 份额不及预期，行业 CPO 交换机出货不及预期，公司在 CPO 交换机商业模式未确定导致受益价值量不及预期，英伟达 ScaleupCPO/NPO 推进不及预期等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 13 家机构给出评级，买入评级 10 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 242.25。

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