本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然

来源 | 时代商业研究院

作者 | 郝文然

编辑 | 韩迅

当近封装光学（NPO）以其兼顾性能与可行性的特质，成为解决 AI 算力功耗与带宽瓶颈的确定性选择时，整个光通信产业链的价值正在被重估。

近日，天孚通信（300394.SZ）发布的 2025 年度业绩预告，预计实现归母净利润 18.81 亿— 21.50 亿元，同比增长 40% — 60%。这份业绩无论体量还是增幅都明显低于 " 大哥 " 中际旭创（300308.SZ）和 " 二哥 " 新易盛（300502.SZ）。但与之形成鲜明对比的是，天孚通信 2026 年以来取得了约 50% 的股价涨幅，是三者中最高的；目前超过 120 倍的市盈率（TTM），同样为三者中最高。

基本面与估值的反差如同一面棱镜，折射出这场技术变迁对不同环节企业的差异化影响。市场关注的核心，已从成长性验证，转向对其在 NPO 产业化进程中 " 确定性红利分享者 " 这一身份重新定义——作为产业链的隐形支柱，天孚通信或许能凭借其独特的生态位赢得资本市场溢价。

NPO路线落地，天孚通信享"卖水人" 红利

面对 AI 集群内部海量数据交换的极致需求，传统可插拔光模块的功耗与带宽逐渐触顶，光电融合封装成为必然。

技术路径上出现了两种主流选择：一是激进的共封装光学（CPO），将光引擎与计算芯片直接集成，追求极致能效，但面临可维护性差、技术挑战高的瓶颈；二是更务实、可落地的近封装光学（NPO），它将光引擎作为独立单元，部署在极度靠近芯片的 PCB 上，在性能、成本与可靠性间取得了最优平衡，正成为通往 1.6T 乃至 3.2T 时代的现实路径。

NPO 的核心逻辑在于将光引擎从模块外壳中解耦出来，置于与交换芯片（ASIC）极度贴近的 PCB 基板上，将信号传输距离从传统 PCB 走线的 150mm 至 300mm 大幅缩短至 50mm 左右。

这种物理距离的大幅缩短直接带来了能效的质变。根据 Broadcom 与 Meta 等产业巨头的实测数据，NPO 方案在 800G 及以上速率下，相比传统方案可实现约 30% 的功耗节省。

这种架构变革正推动产业链价值重心的重构——光互联的价值不再仅仅凝结于 " 整机模块 "，而是向更上游的 " 光引擎 " 与 " 精密封装 " 环节迁移。

而这恰好进入了天孚通信的核心能力圈。作为全球领先的光器件整体解决方案提供商，该公司通过深度嵌入 NPO 架构的每一个关键环节，扮演着不可或缺的 " 卖水人 " 角色，有望从光纤阵列单元（FAU）、精密透镜阵列（Lens   Array）、外部激光源（ELS）等多个产品的升级或增量中受益。

在 NPO 架构中，光引擎与交换芯片之间的高密度信号导出，对光纤阵列单元（FAU）提出了前所未有的精度与通道数要求。过去，光连接主要依赖标准化的陶瓷套筒，而现在，天孚通信的高精度 FAU 成为了连接算力心脏的 " 大动脉 "。

由于 NPO 方案追求极致的紧凑设计，单台 51.2T 交换机对 FAU 及相关精密透镜阵列（Lens   Array）的需求量呈现出指数级增长。这意味着天孚通信的产品从单纯的 " 散件 " 升级为了 " 系统组件 "，这不仅带来了销量的扩容，更通过技术壁垒实现了单体价值量的提升。

更深层次的利好隐藏在 NPO 对外部激光源（ELS）的依赖之中。为了规避激光器在 ASIC 高热环境下的寿命缩短与频率漂移，NPO 通常将激光源外置于面板，这一设计催生了全新的高性能连接需求。

天孚通信在 ELS 组件上的研发布局，涵盖了高功率激光器耦合所需的微透镜组、隔离器以及特种光纤组件，使其在这一增量市场中占据了先行优势。

随着 AI 基建对可靠性要求的日益严苛，ELS 方案正从 " 可选项 " 转变为 " 必选项 "，为该公司开辟了区别于传统光模块市场的第二增长曲线。

在这一语境下，天孚通信已不再是一家简单的元器件厂，而是通过其独有的 OMS（光电子制造服务）平台，成为了 NPO 产业化进程中绕不开的封装代工核心。

从宏观的市场数据来看，这场确定性的技术变革浪潮有望快速转化为实际业绩。根据光通信知名研究机构 Light   Counting 预测，用于 AI 集群的 LPO 和 CPO 市场，预计在两年内从 2024 年的 50 亿美元增长至 2026 年的超过 100 亿美元；CPO/NPO 将成为 1.6T/3.2T 光模块部署的重要组成部分，相关出货将在 2026 — 2027 年开始规模上量。

与此同时，有机构测算，在单台高配 51.2T 交换机的价值链拆解中，天孚通信在 FAU、精密透镜及光引擎封装环节的合计潜在价值量有望达到 7000 — 10000 美元量级。

相比传统可插拔时代单机几十美元的零部件产值，这种 " 量价齐升 " 的成长逻辑具有极高的透明度。无论下游的云服务商最终选择哪一家模块方案，只要数据中心还在向更高效、更节能的 NPO 架构演进，天孚通信作为 " 卖水人 " 的地位都将保持稳固，成为光通信赛道上确定性最强的受益方。

深度绑定巨头+" 一站式 "能力壁垒

虽然 " 易中天 " 被统归为光模块三巨头，但天孚通信与其他两家的业务模式存在明显差异。

中际旭创、新易盛是直接面向谷歌、微软、英伟达等云与算力巨头的光模块和光引擎制造商，其业绩与全球 AI 资本开支高度线性相关，周期弹性显著。而天孚通信则处于更上游的光器件与先进封装服务领域，它并不直接制造光模块，而是通过服务顶级代工厂或模块厂，间接嵌入全球算力供应链，其商业模式是典型的 "B2B" 配套。

这种定位在其与大客户 Fabrinet 的合作关系中得到了集中体现。Fabrinet 作为全球光通信代工巨头，是英伟达旗下 Mellanox 的核心光模块代工厂。天孚通信向 Fabrinet 供应高速光引擎、封装组件等核心器件，由后者集成为完整光模块，最终供给英伟达。

相比中际旭创和新易盛直接销售光模块，天孚通过为英伟达供应链提供内部生产所需的关键元器件和制造能力，以一种更深入、更不可或缺的方式绑定了巨头。

从战略角度看，英伟达有意通过 " 外部采购 + 自研 " 策略防止被供应链绑架的背景下，天孚通信提供基础组件而非终端产品的角色，使其成为了令巨头最为放心的合作伙伴。

这种深度绑定关系并不仅源于英伟达的 " 平衡术 "，天孚通信构筑的 " 一站式 " 能力更是其最深的护城河。

从基础的陶瓷材料、模具，到核心的 FAU、透镜组，再到后端的封装，该公司能够为客户提供高度垂直整合的解决方案。

这种能力的核心价值在于 " 降本增效 "：当客户需要开发一个新组件或推进一项新工艺时，与天孚通信合作意味着无需协调多家分散的供应商，从而极大降低了沟通成本、提升了研发效率与供应链可靠性。

这种 " 一站式 " 的平台能力不仅增强了客户黏性，也使其能够更早、更深入地接触到由英伟达等巨头定义的最前沿光连接需求，例如为其顶级 QuantumX800 交换机供应满足 CPO 要求的 FAU 产品，从而始终站在技术演进的潮头。

估值分野：高确定性溢价与增长约束共存

业务本质与产业生态位的不同，最终在资本市场上映射为清晰的市值分层与独特的估值逻辑。

当前，中际旭创市值约在 6000 亿元量级，而天孚通信市值约 2000 亿元，约为前者的三分之一。这一绝对市值的分层直观反映了市场对终端产品市场空间、业绩爆发弹性以及营收规模的定价偏好——中际旭创、新易盛直接受益于 AI 资本开支的脉冲式增长，业绩弹性巨大；而天孚通信的增长则如溪流，确定性强，但短期爆发力相对平缓。

然而，在相对估值方面则呈现相反的格局，中际旭创、新易盛、天孚通信的市盈率（TTM）分别约为 75 倍、53 倍、122 倍（截至 2 月 10 日），天孚通信大幅领先。

支撑该估值水平的，是天孚通信的产业链定位与技术实力。

首先，由于身处上游环节，天孚通信竞争格局相对清晰。该公司毛利率常年保持在 50% 以上，高于中际旭创与新易盛。尽管 2025 年因有源器件销售占比提升和芯片成本上涨，导致其毛利率同比下降，但仍明显高于光库科技（300620.SZ）、太辰光（300570.SZ）等国内同业。

因此，市场往往愿意给予其比下游模块厂更高的确定性溢价。这种 " 高 PE+ 相对低市值 " 的组合，与其 " 高确定性、高壁垒，但弹性相对受限 " 的 " 小而美 " 特质准确对应。

其次，天孚通信的技术实力也是撑起高估值的关键支柱。其核心 FAU 产品能稳定量产并满足 1.6T 乃至 CPO 要求，是其作为英伟达 CPO 生态核心伙伴的基石。而该公司自主研发的核心陶瓷套管是光纤精密连接的核心，打破了日本企业的长期垄断，具备高精度和高可靠性的顶尖性能，也是竞争对手难以跨越的护城河。

然而，高确定性也伴随着不容忽视的风险与约束，这构成了其市值未能与模块龙头比肩的另一面。

首先，是极高的客户集中度风险。该公司长期高度依赖单一大客户 Fabrinet，2024 年，Fabrinet 销售额占比高达 61.69%，这使得公司业绩与其命运深度捆绑。

其次，是上游 " 缺芯 " 的制约。2025 年第三季度营收环比下降，直接原因就是上游 EML200G 等高端光芯片短缺影响了交付，暴露出其对供应链的掌控力不足。

再次，是潜在竞争对手的空间挤压。长期来看，若下游模块厂商为提升利润率而增加器件自研，天孚通信的市场空间将被压缩，需要持续通过技术迭代来保持其不可替代性。

最后，是地缘政治带来的宏观不确定性。该公司常年近 80% 的收入来自海外，在国际局势风险加剧的当下，更易受到政策扰动。

核心观点：享受 NPO 时代 " 卖水人 " 红利，估值中枢有望抬升

天孚通信的价值评估，是一场在 " 确定性 " 与 " 弹性 " 之间的精密权衡。它不参与光模块份额的激烈厮杀，而是为整个 NPO 与 CPO 的军备竞赛提供最关键的基础装备。

与中际旭创、新易盛的市值落差，本质是资本市场对终端爆发力与上游稳定性、广阔市场与细分深护城河的不同定价逻辑。展望未来，天孚通信的投资价值重估之路，在于能否凭借其在 CPO/FAU 等前沿领域的绝对领先，将技术优势转化为更稳固的定价权与更优化的盈利质量，并有效管理客户集中与供应链安全风险，从而引领市场对其 " 隐形冠军 " 的长期价值进行更充分的认知与定价。

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