市场对白银的态度堪称 " 爱之深，责之切 "。去年末，白银出现强劲补涨行情，吸引大量个人投资者积极参与，不仅白银 LOF 基金获踊跃申购，深圳水贝市场的投资银条也曾一度售罄。

然而，随着白银价格在今年 1 月末大幅回调，市场情绪迅速转向悲观，看空观点不断涌现。但理性审视此轮白银牛市，驱动其长期走强的基本面逻辑并未根本改变，白银作为高弹性资产的配置价值依然显著。

不过需注意，当前白银价格波动率仍处于高位。例如 COMEX 白银期货在 2 月 6 日大跌 16.60%，随后于 7 日、8 日又分别反弹 1.06% 和 8.00%。白银 LOF 基金亦呈现类似走势，2 月 9 日上涨 8.36%，次日便回调 9.11%，逼近跌停。这种高波动特征显著增加了当前介入的难度。

下文，我们将结合基本面研究和技术分析，从长期和短期的角度同时出发，尝试对本轮调整的潜在底部区域进行技术性测算，为当前布局提供参考依据。

一、白银基本面逻辑还稳固吗？

当前白银仍处于供不应求状态。据世界白银协会数据显示，2021 年市场首度出现 0.79 亿盎司的供需缺口，在 2022 年迅速扩大至 2.50 亿盎司，创下 2016 年以来的最大水平。在接下来的三年中，短缺局面持续，不过缺口有所收窄，至 2025 年已经降至 1.18 亿盎司。

白银供给受矿端约束刚性较强。白银供给以矿产银与再生银为主，2025 年两者占比分别为 81.02% 和 18.75%。2016 年至 2025 年，白银总供给从 10.57 亿盎司微降至 10.31 亿盎司，减少 0.27 亿盎司。其中，矿产银由 9.00 亿盎司减少至 8.35 亿盎司，减少 0.65 亿盎司；再生银从 1.56 亿盎司上升至 1.94 亿盎司，增加 0.37 亿盎司。尽管再生银增长显著，但由于规模远低于矿产银，难以弥补矿产银的下降缺口。矿产银的持续收缩成为制约白银供给的核心因素。

矿山银的供给面临多重因素的制约。一方面，矿石品位普遍下降、矿山生产端扰动频发以及持续上升的生产成本，共同限制了矿产企业的产量增长，使得供给呈现明显的刚性特征；另一方面，更深层的限制因素源于白银独特的伴生属性，全球约 28% 的白银产自独立银矿，而超过 70% 的产量来自黄金、铜、锌等基本金属的伴生矿，其中约 55% 的白银是这些主金属开采的副产品，这意味白银价格上涨本身对激励矿山增产的作用极为有限。

白银需求受工业驱动增长较快。白银需求以工业、首饰和银器、实物投资为主，2025 年占比分别为 58.99%、21.09%、17.80%。2016 年至 2025 年，白银总需求从 9.93 亿盎司大增至 11.48 亿盎司，增加 1.55 亿盎司。其中，工业用银自 4.91 亿盎司增加至 6.77 亿盎司，增加 1.86 亿盎司；首饰和银器自 2.43 亿盎司减少至 2.42 亿盎司，实物投资自 2.13 亿盎司减少至 2.04 亿盎司，合计减少 0.09 亿盎司。工业用银是主要增长来源，抵消了其他类别需求收缩，白银需求格局已显著转向工业驱动。

光伏成为工业用银增长的核心动力。白银凭借其优异的导电性、反射率与附着性能，在光伏电池制造上具备不可替代的作用。2025 年，全球光伏领域的白银用量达到 4.66 亿盎司，占工业用银总量的 68.73%，这一比重较 2016 年提升了 5.80 个百分点。当前，光伏行业技术正从传统的 P 型电池向单位耗银量更高的 N 型电池加速转型。在全球光伏装机容量持续扩张与 N 型电池渗透率不断提升的共同推动下，光伏用银的增长动力预计将进一步强化。

另外，近期美国通过了《关键矿物主导法案》。该法案将白银、铜等重要有色金属列入关键矿物清单，旨在系统提升本土矿产供给能力。尽管短期内难以改变全球供需总体格局，但长期而言，该政策通过强化资源的 " 国家安全 " 属性，有望从制度层面为关键金属价格提供持续支撑。这也反映了大宗商品领域日益显著的 " 资源民族主义 " 趋势。在此背景下，白银不仅面临整体性短缺，还可能因全球市场被政治边界分割而加剧结构性供应紧张，从而激发需求端更强烈、更持久的战略性囤积需求。

二、如何确定买入白银的合理价位？

不过，即便白银基本面逻辑依然稳固，其兑现时机与幅度在实际中仍具高度不确定性。以今年走势为例，COMEX 白银期货价格从 121.79 美元 / 盎司的历史高点大幅回落至 63.90 美元 / 盎司，年内最大回撤高达 47.53%，近乎腰斩。而在这一剧烈波动发生时，其背后的供需基本面并未发生根本性改变。

由此可以看出，长期基本面分析，主要是决定我们的持仓方向。具体来说，在基本面处于供不应求时，长期、整体保持多头仓位，无论是胜率还是赔率一定是更好地。但基本面分析很难帮助我们预测短期价格轨迹。因此，我们在做好基本面分析的基础上，也需要结合更多侧重短期市场分析的技术工具，辅助判断确定更有盈利把握的建仓价位。

在接下来的分析中，我们将主要采用 COMEX 黄金与白银期货作为基准，主要原因有三点：一是白银作为全球定价的贵金属，纽约市场凭借其巨大成交量，在全球价格形成中具有主导权；二是国内期货市场的跌停板机制可能导致价格在部分时段脱离实际价值，使用 COMEX 合约进行测算更为合理；三是国内外市场价格联动紧密，白银作为全球化大宗商品，其定价在无涨跌停限制时会迅速趋同，因此基于 COMEX 白银期货的研究可以无缝衔接至国内投资实践。

第一，采用技术分析方法。从日度来看，COMEX 白银期货展现出了巨大的不确定性，例如 1 月 31 日，COMEX 白银期货单日大跌 25.50%，同时跌穿了 5 日、10 日、20 日均线，直到 30 日均线附近才有所企稳。而在接下来的 2 月 3 日，COMEX 白银期货又跌穿了 30 日均线，在 60 日均线附近才有所反弹。等到 2 月 6 日，COMEX 白银期货再次跌穿 60 日均线，不过接下来的三个交易日又呈现出企稳的迹象。

对于白银这种高弹性品种，日度级别已经无法适应当前的高波动现状。不过，如果我们拉长至周度和月度级别，可以发现相对于日度级别就很很大的改进。从周度来看，COMEX 白银期货在 1 月 31 日当周在 5 周均线附近企稳，不过很快又落到 10 周均线附近，最低是在 20 周均线附近企稳反弹。20 周均线的 65.55 美元 / 盎司可能就是本轮调整的极限位置 .

月度层面就更加直观，COMEX 白银期货自 2025 年 4 月以来从没有跌破 5 月均线，2 月也确实是在 5 月均线附近企稳回升。如此来看，我们认为，5 月均线的 68.79 美元 / 盎司也可能是一个非常重要的支撑位。如果白银后续在落到这一均线附近，也是我们良好的建仓位置。

第二，采用金银比分析方法。黄金是本轮贵金属牛市的龙头品种，跟着龙头做附属品种是一种不错的办法。某种程度上，只要黄金大牛市不结束，我们就可以对白银牛市继续抱有充分的信心。而且，更加关键的是，由于黄金的机构投资者参与程度更高，市场规模更大，流动性更好，因此黄金的波动性要远小于白银，我们可以以黄金价格为参照，通过金银比来估算白银的合理价位。

观察自 1990 年以来的数据，我们发现，金银比的均值为 70.07，标准差为 13.26，当前以 COMEX 黄金和白银期货计算的金银比为 61.93，标准分数约为 -0.61，这意味我们非常接近均值水平。理论上，在贵金属牛市中，金银比往往会被极限压缩，因为白银价格涨幅往往远大于黄金。我们按照当前价格做多白银仍有不错的性价比。不过考虑到金银比分布的肥尾效应，我们认为可以考虑等待白银下跌，推高至更好的金银比水平。

按照一倍标准差计算，金银比约为 83.33，按照两倍标准差计算，金银比约为 96.60。此前，在《黄金投资者注意！急跌后，这个关键价位决定牛市生死线！》，我们认为 COEMX 黄金期货的调整极限位约为 4500-4600 美元 / 盎司附近，由此，按照 70.07 的金银比计算，COMEX 白银调整区间约为 64.22-65.65 美元 / 盎司；按照 83.33 的金银比计算，COMEX 白银调整区间约为 54.00-55.20 美元 / 盎司，按照 96.60 的金银比计算，COMEX 白银调整区间约为 46.58-47.62 美元 / 盎司附近。

值得注意的是，我们发现，20 周均线、5 月均线，以及按照金银比均值 70.07 计算的白银合理价位，正好落在 64.22-68.79 美元 / 盎司这一区间，而这一区间宽度仅为 4.57 美元 / 盎司，这意味多种方法形成共振。因此，这可能是极其重大的买入信号，建议可以重点关注，并在这一位置附近建立自己的多头仓位。考虑到 COBE 白银 ETF 的隐含波动率依然处于 90 点以上的高位，再次回落这一价位附近完全是可能的。

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本文由公众号 " 星图金融研究院 " 原创，作者为星图金融研究院研究员武泽伟。

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编辑：胡伟

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