尽管网易四季度业绩疲软，低于市场预期，但摩根大通认为公司实际经营表现远好于账面数据所呈现的水平。

网易公布 2025 年第四季度财报，营收同比增长仅 3%，净利润更是同比下降 27%，双双低于彭博一致预期约 4% 和 23%，这直接导致港股股价盘前承压， 开盘下挫 4%。

但摩根大通发表研报指出，《燕云十六声》等新游戏的强劲现金流水已反映在合同负债中，而非经常性损失掩盖了核心营业利润的出色表现。

此外随着《遗忘之海》和《无限大》等重磅新游上线，预计将推动 2026-2027 年游戏收入实现 13% 的年复合增长率。摩根大通维持对网易的 " 增持 " 评级，目标价 295 港元（190 美元），基于 2026 年预测市盈率 13 倍的估值具有吸引力。

真实现金流水远超账面收入

研报指出，市场对网易收入的失望主要源于 Q4 网游收入仅同比增长 4%，且环比下降了 7%。这很容易被解读为增长乏力。

例如《蛋仔派对》和《第五人格》的排名和流水均出现下滑，但这部分归因于暑假季节性因素消退。

此外摩根大通强调，钱其实已经收进来了，只是还没确认为收入。关键指标 " 合同负债 " 类似递延收入（玩家预付但尚未确认为收入的游戏流水），表现出人意料的强劲。

2025 年四季度同比激增 34%，远高于三季度的 25%，甚至在通常淡季的 Q4 实现了环比 5% 的增长。这与 2023 年和 2024 年四季度分别下降 6% 和 2% 形成鲜明对比。

这背后的推手是《燕云十六声》在国内外市场的强劲现金流水表现。摩根大通估算，网易 Q4 的实际现金流水同比增长了 10%。

考虑到 2024 年同期动视暴雪中国收入带来的高基数效应，这个双位数的增长实属不易。

利润 " 暴跌 " 假象，投资亏损背锅

净利润同比下降 27%，比起彭博一致预期低了 23%，这个数字确实吓人。但这并非网易的业务出了问题，而是因为投资账面浮亏。

摩根大通指出，Q4 网易确认了高达 22 亿元人民币的权益投资及汇兑损失（其中权益投资损失 17 亿元），而去年同期则是获得了 10 亿元的收益。这一进一出，直接拉低了净利润表现。

剥离掉这些非经常性项目，网易的核心赚钱能力依然稳健：

营业利润实际同比增长 5%。

营业利润率同比提升 0.6 个百分点，环比大幅提升 1.8 个百分点。

销售与营销费用率环比下降 1.6 个百分点，证明公司在买量获客上非常理性且高效。

简单来说，公司主业不仅没变坏，反而因为更合理的成本控制变得更赚钱了。

13 倍 PE 极其便宜，两款重磅新游定档 2026

摩根大通认为市场对网易的担忧过度了，目前 2026 年市盈率仅 13 倍估值，低于 A 股主要游戏上市公司，具备极高的安全边际。

同时分析师日益看好网易 2026 年的游戏储备。

分析师预计《无限大》将于 2026 年三季度上线，有望成为网易收入最高的游戏，前 12 个月收入预计达 120 亿元人民币，约为《原神》同期的一半。

另一款备受期待的《遗忘之海》（海洋冒险 RPG）预计将于 2026 年上半年上线，年收入预计 50 亿元人民币。

此外，网易已将人工智能全面融入游戏开发周期。从艺术设计到编程、动画和品保，强化了高产量和可扩展生产能力，并能在多个旗舰游戏中顺利推出动态的 AI 原生游戏功能。

最重要的是 2026 年网易可能纳入港股通，摩根大通认为 2026 年网易可能有资格被纳入港股通，这将带来南向资金的流动性支持，引发估值进一步上调。