图文 | 躺姐
港股近期，正接连上演两场 AI 资本盛宴。
智谱 AI 于 2026 年 1 月 8 日登陆港交所，发行价 116.2 港元。这家 2024 年全年营收仅 3.124 亿元的公司，从 2022 年到 2025 年上半年已累计亏损超 62 亿元，却在资本市场一路狂飙。截至 2 月 12 日，其股价一举冲上 402 港元，单日大涨 28.68%，市值达到 1792 亿港元。
另一边，MiniMax 紧随其后在 1 月 9 日挂牌，发行价 165 港元，首日收盘便冲到 345 港元，涨幅高达 109.09%。它 2025 年前三季度营收约 3.76 亿元，2022 年至 2025 年 9 月累计亏损 13.19 亿美元，同样是典型的高速烧钱模式，截至 2 月 12 日市值已达 1844 亿港元。
两家港股 AI 新贵，一家全年营收刚过 3 亿，一家前三季度不足 4 亿，都还在亏损、都未跑通稳定盈利模型，市场却慷慨给出了近两千亿港元的天价估值。
再把目光移回 A 股，科大讯飞 2024 年营收 233.4 亿元，2025 年业绩预告确认全年营收继续正向增长，归母净利润 7.85 亿到 9.5 亿元，是已实现盈利的 AI 企业。那市值呢？截至 2 月 12 日，公司股价 57.84 元，总市值约 1337 亿元人民币。
由此看来，两家还在亏损的 AI 公司，市值各自逼近 1800 亿港元；一家已经盈利的，反而不到 1400 亿人民币。
就在这个时间窗口，科大讯飞 40 亿定增方案已于 2 月 12 日获深交所审核中心审核通过，后续待证监会注册。而这笔定增里最值得玩味的部分，不是 40 亿本身，而是董事长刘庆峰的个人选择。
01 用自己的钱投票
根据公告，科大讯飞此次募资总额不超过 40 亿元，发行股数不超过 1 亿股，占总股本 4.33%。钱怎么花：24 亿投向算力底座平台建设，8 亿用于教育领域 AI 应用落地，剩下 8 亿补充流动资金。发行对象不超过 35 名特定投资者，定价方式是发行期首日前 20 个交易日均价的 80%。
条款中规中矩，没什么特别值得说的；值得说的是刘庆峰自己的动作。
认购主体是言知科技，刘庆峰持有其 69.52% 股权，是实际控制人。认购金额 2.5 亿到 3.5 亿元，资金来源写得很明确：自有资金。不是公司出钱，不是质押融资，不是通过任何结构化安排让风险转嫁出去，是他自己口袋里的钱。
自有资金，不挑价格，18 个月不能动。很少能看到一家 A 股公司的实控人，用这种方式参与自己公司的定增。
对于任何一家上市公司来说，拿企业的钱去做战略投资，和拿自己的钱下注，是两种完全不同的心理状态。前者即使失败了也不过是报表上的一笔减值，后者亏了就是真亏了，没有任何缓冲垫。刘庆峰的言知科技愿意把 2.5 亿到 3.5 亿的资金放进来，这笔钱对任何人来说都不是小数目。
再看定价方式，他不参与竞价。A 股定增市场上，控股股东或关联方参与认购时，通常会在定价环节争取一些有利安排，毕竟锁定期内股价波动的风险是真实存在的，能在价格上拿到一点折扣就多一层安全边际；可刘庆峰选择接受市场定价，其他投资者竞出什么价格，他就跟什么价格。
然后是锁定期，这可能是整个方案中最耐人寻味的细节。
A 股定增的标准锁定期是 6 个月，这是监管最低要求。很多定增项目股价在解禁日前后出现剧烈波动，本质上就是参与者在兑现退出。刘庆峰给自己定了 18 个月，是标准锁定期的 3 倍。
18 个月意味着什么？意味着从定增落地到他可以动这笔股份，中间要经历至少六个季度的业绩周期。这段时间内如果公司业绩低于预期、股价下跌，他没有任何手段对这部分投入止损。
刘庆峰选在这个节点入场，18 个月锁定期从定增落地算起，到期大致是 2027 年中。这段时间刚好覆盖几个关键节点：2025 年报正式发布、2026 年上半年业绩验证等等。
一个季度的利润改善可以被市场归为偶然，两个季度可以被解释为基数效应。但如果从 2025 年开始，利润持续兑现、现金流持续改善、大模型收入从中标转化为持续合同——这条链条每多一个季度的验证，市场就越难继续用现在的估值体系去定义科大讯飞。
02 利润拐点已至
智谱 1792 亿港元、MiniMax1850 亿港元——这两个数字至少证明了一件事：市场愿意为 AI 故事掏大钱。讯飞的故事被忽略了，不是因为它不够好，是因为它可能太早开始赚钱了，反而被塞进了传统软件公司的估值框架里。
亏损公司有想象空间，盈利公司只有 PE 倍数，这是市场的定价框架失误，并非公司自身的基本面有什么毛病。
根据业绩预告，2025 年科大讯飞归母净利润 7.85 亿到 9.5 亿元，同比增长 40% 到 70%。扣非净利润 2.45 亿到 3.01 亿元，同比增长 30% 到 60%。归母和扣非同时在涨，这个细节很关键——把政府补贴、资产处置这些一次性收益剥干净之后，主营业务本身的赚钱能力还是在变强。而且营收仍在正向增长，利润不是靠缩表省出来的。
另外，看现金流，科大讯飞 2025 年经营活动现金流净额超过 30 亿元，历史新高；销售回款总额超过 270 亿元，同样创下历史新高。
这两个历史新高值得多说两句。A 股市场上增收不增利的公司一抓一大把，增利不增现金流的公司也不少——利润表好看但钱收不回来，应收账款越堆越高，这种故事大家见得太多了。
尤其是 To B 和 To G 业务占比高的公司，账期长、回款慢几乎是行业通病，很多公司的利润增长最后都卡在了 " 钱收不回来 " 这一关。讯飞的业务结构里 To B 和 To G 这两块占比不小，但 270 亿的销售回款和 30 亿的经营现金流，意味着公司的经营状况相当稳健和健康。
翻看这份业绩预告，还有一些相当正面的商业化数字。
2025 年，科大讯飞大模型相关项目中标金额 23.16 亿元，根据智能超参数发布的《中国大模型中标项目监测与洞察报告（2025）》，这个数字超过行业第二名到第六名的总和。更重要的是，这些合同在未来几个季度会逐步转化为确认收入，构成 2026 年乃至更长时间维度的业绩支撑。
C 端同样在跑，AI 学习机连续三年拿下品类销冠——京东天猫 618、双 11 学习机品类全周期销额第一。学习机这个品类的特殊之处在于，家长的购买决策极度依赖口碑和效果验证——不是靠低价补贴能砸出来的，在这一领域，能做到连续三年品类第一的产品，屈指可数。
开放平台的数据也值得拉出来看，开发者总数突破 1000 万，其中：有 127 万大模型新增开发者，在 2025 年选择讯飞平台来做大模型开发的人，比绝大多数 AI 公司的全部开发者基数都大；56.4 万海外开发者，证明讯飞的平台吸引力不止于国内市场；最后，则是 42.7 亿的终端覆盖量级，意味着开发者在这个平台上做出来的应用，天然就有一个巨大的分发网络在等着。
B 端 23 亿中标，C 端三年品类销冠，开发者 1000 万，覆盖终端 42.7 亿，这张成绩单对应的市值是 1314 亿元人民币。在对比港股那几家涨到飞起的 AI 公司，几组数字放在一起，已经无需多言了。
03 结语
市场有时候会犯一种错——把 " 已经盈利 " 当成利空，把 " 还在亏钱 " 当成利好。
亏损公司被冠以 " 想象空间 " 四个字，于是估值可以天马行空；盈利公司有了真实的财务报表，反而被拿着放大镜挑毛病，被框进 PE、PEG 这些传统估值模型里，压得死死的。这种分类方式听起来荒谬，但它确实在主导资金的流向。
投资者追捧亏损公司的逻辑是 " 现在不赚钱没关系，未来赚大钱 "，但对已经开始赚钱的公司，盈利反而成了被质疑的起点，而非被奖励的终点。
AI 行业走到今天，真正的分水岭不是谁的发布会更炫、谁的 benchmark 跑分更高，而是谁先把 " 技术→产品→收入→利润 " 这条完整闭环走通。这条链条上，每一个箭头都是一道筛选——有技术的不一定能做出产品，有产品的不一定能卖出收入，有收入的不一定能转化为利润。
绝大多数 AI 公司还停留在前两个箭头的位置，市场给它们的估值，赌的是后面的箭头也能走通。而讯飞已经站在最后一个箭头的右边了。市场给还在亏损的 AI 公司 1800 亿港元的定价，给已经走完闭环的讯飞 1337 亿元人民币——这中间的价差，是单纯的认知滞后。
讯飞可能不是最性感的 AI 标的，它没有那种 " 从零到一改变世界 " 的叙事光环。但对于一个营收利润在增长、现金流创历史新高、大模型中标金额甩开所有对手的公司，市值比两家还在烧钱的初创公司都低，那它就可能是当下最被低估的 AI 公司。
这个定价，迟早会被修正。
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