证券之星 陆雯燕

今年以来，在 " 电力 + 算力 " 概念的催化下，三变科技 ( 002112.SZ ) 股价表现抢眼。1 月 6 日至 2 月 13 日发稿，股价区间涨幅达 75.13%，远高于 2025 年全年 19.04% 的涨幅水平。不过，在 2 月 9 日触及历史高点后，股价整体呈回调走势。

证券之星注意到，股价高歌猛进背后，三变科技业绩急剧恶化。公司预计 2025 年归母净利润最高仅 1800 万元，同比暴跌 90.06%，单季度利润逐季走低，Q4 成为全年唯一亏损的季度。深究其经营困境，一面是新能源订单收缩拉低营收规模，应收账款与存货高企占用资金；另一面，铜价站上高位、行业竞争加剧，导致利润端承压。当概念的热潮退去，三变科技的高估值神话能否延续，值得市场关注。

股价冲高回落

资料显示，三变科技主要经营变压器、电机、电抗器、低压成套电器设备、输变电设备的生产、维修、保养和销售，主要产品有油浸式电力变压器、树脂绝缘和 H 级浸渍干式变压器、防腐型石化专用变压器等 12 大类 1600 多个规格品种，公司产品主要用于电力转换、传输等。

今年以来，变压器板块在 A 股市场活跃起来，海内外变压器市场需求增长是促进这波行情的重要推手。有市场分析称，三变科技为马斯克旗下 XAI 中心提供变压器，业务涉及 AI 算力基础设施领域。尽管首批订单仅约 5000 万元，但市场对其切入全球 AI 产业链抱有高预期，推动估值提升。

受益于此，三变科技今年以来股价大幅攀升。1 月 6 日，公司股价开启上涨行情，其中 1 月 13 日至 19 日实现 5 天 4 板，1 月 6 日至今股价区间涨幅 75.13%。2025 年，三变科技股价虽有上涨，但整体表现相对平淡，全年区间涨幅约 19.04%。

2 月 11 日 , 国务院办公厅印发《关于完善全国统一电力市场体系的实施意见》，到 2035 年全面建成全国统一电力市场体系，市场化交易电量占比稳中有升。同日，国资委督促央企积极扩大算力有效投资，推进 " 算力 + 电力 " 协同发展。

电力和算力的双重利好催涨股价，三变科技结束此前连续三日阴跌，2 月 12 日收涨 3.49%。但 2 月 13 日再度翻绿，截至发稿报 23.8 元 / 股，跌幅 4.49%, 总市值 70 亿元。自 2 月 9 日触及历史最高值后，股价已逐步回调。

证券之星注意到，与股价整体涨势形成剧烈反差的是，三变科技业绩暴跌。公司预计 2025 年归母净利润为 1200 万元至 1800 万元，较 2024 年下降 90.06% 至 85.1%；扣非后净利润为 400 万元至 600 万元，同比直降 96.6% 至 94.9%。

2022 年以来，三变科技均实现营收净利双增，各期归母净利润增速分别为 129.91%、109.43%、35.11%，这一连续增长态势在 2025 年宣告终结。

事实上，业绩下滑颓势早已显露无遗。2025 年前三季度，公司实现营收 12.39 亿元，同比下降 16.91%；归母净利润 4015.5 万元，同比下降 48.84%；扣非后净利润 3323.93 万元，同比下降 56.71%。

单季度业绩则呈递减走势，各季归母净利润分别为 1876.34 万元、1381.06 万元、758.1 万元。由此估算，2025 年 Q4 归母净利润亏损额约在 2215 万元至 2815 万元，也是该年度唯一的单季亏损。

成本高位、价格战挤压利润

三变科技在 2025 年业绩预告中提及，2025 年，受变压器市场竞争因素影响，主要为新能源产品订单份额下降，导致营业收入规模收缩。

2025 年上半年，三变科技油浸式变压器、干式变压器分别实现营收 4.35 亿元、8106.43 万元，同比分别增长 13.87%、18.53%，营收增速较 2024 年同期均有不同程度放缓。组合变压器营收则同比下降 44.86% 至 2.09 亿元，营收占比从 2024 年同期的 44.69% 缩水至 28.13%，该类变压器主要用于光伏、风电等新能源领域。

营收承压之际，资金周转效率恶化进一步放大了经营困境。三变科技客户主要为国家电网公司、央企、上市公司及石化行业等公司，客户相对强势，输配电设备制造商在商务谈判中处于弱势，在一定程度上导致公司应收账款和产成品存货较大。

截至 2025 年三季度末，三变科技应收账款、存货分别为 7.45 亿元、7.76 亿元，占到同期营收的 60.13%、62.68%。2024 年同期，应收账款、存货仅占同期营收的 49.72%、48.75%。

资金占用规模大幅增加直接拖累经营现金流，2025 年三季度末的经营现金流同比下滑 41.83% 至 -1 亿元。

利润端上，2025 年，三变科技主要原材料铜的价格持续上涨，直接挤压产品毛利空间。据了解，三变科技产品生产所用的主要原材料包括铜线、钢材、硅钢片等，材料成本占主营业务成本的比重较大，原材料的价格波动直接影响公司的生产成本。

回顾 2025 年，" 新增供给跟不上需求增长 " 仍是全球铜市场面临的核心矛盾，铜价也因此走出了凌厉的上涨行情。数据显示，2025 年，国内现货铜价最低价 7.25 万元／吨，最高突破 10 万元大关，创近 15 年最高纪录。

持续高位的铜价为三变科技的成本控制带来了巨大压力，且在 2026 年开年未得到缓解。2026 年 1 月，国内铜价一路上扬，同环比均出现大幅上涨。2 月 12 日，长江现货铜价为 10.22 万元 / 吨。

此外，输变电行业产能过剩造成竞争加剧的态势持续，市场恶性竞争造成价格下降，三变科技市场开拓、维护压力加大，盈利能力亦受到挑战。

而在高附加值的特高压变压器市场，三变科技缺乏核心竞争力。市场几乎由特变电工 ( 600089.SH ) 、中国西电 ( 601179.SH ) 、保变电气 ( 600550.SH ) 三家 " 国家队 " 企业垄断。三变科技具备 500kV 及以下变压器的研发及生产能力，在竞争相对温和的 1100kv 以上的特高压市场竞争力仍有限。

成本端上涨与市场端价格战的双重挤压侵蚀毛利率，截至 2025 年三季度末，公司综合毛利率为 17.45%，同比减少 1.66 个百分点。 ( 本文首发证券之星，作者 | 陆雯燕 )