2025 年 10 月底，英伟达的联合创始人及首席执行官黄仁勋登上该公司年度 GPU 技术大会的舞台，发表了一番气势磅礴的宣言。

黄仁勋称，英伟达正处于 " 人类历史上最大规模工业革命的中心 "，其意义超越蒸汽机与电力的出现。随后，他抛出了一连串令人眼花缭乱的合作伙伴计划：英伟达将与 Uber 共同打造 10 万辆无人驾驶汽车，并与 Palantir 合作提供软件和芯片，以加速商品从仓库流转到终端用户的家门口。此外，英伟达还向 " 超大规模云服务商 " 展示如何构建 " 人工智能工厂 "，也就是只有在部署英伟达的系统时才能够发挥极致性能与效率的巨型数据中心。

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这场演讲让英伟达的粉丝们热血沸腾，该公司的市值在一天之内飙升 5%，单日暴增 2,500 亿美元，比波音公司的总市值还高出 60%。由此，英伟达成为全球首家市值触及 5 万亿美元的公司。

MarketBeat 数据显示，在 47 位分析师中，有 46 位对英伟达的股票给予 " 强烈买入 " 或 " 买入 " 评级。

然而，一小部分敏锐的观察者却看到了隐忧。他们认为，英伟达为维持霸主地位所构建的复杂生态暗藏风险，即通过投资和融资安排 " 喂养 " 客户，从而刺激并锁定对其产品的需求。这一战略围绕 OpenAI 和 " 新云 " 企业 CoreWeave 展开，既是一场算力竞赛，也是一场金融工程。

证券公司 Seaport Global Securities 的杰伊 · 戈德堡是华尔街唯一给予英伟达 " 卖出 " 评级的人，他直言：" 英伟达在人为制造需求。" 摩根士丹利财富管理的首席投资官莉萨 · 沙利特则指出，问题不在英伟达的负债，而在于其客户的高杠杆。" 英伟达不断扶持客户，只为维持自身增长。" 沙利特说，" 局面正在变得愈发复杂：被资助方的实力不够，英伟达却在助推他们大举借债。"

英伟达对此不予置评。但要理解这家美国新经济的标志性公司的崛起之路，必须看清三大力量：一是亚马逊、微软、Alphabet 和 Meta 等巨头竞相建设人工智能数据中心的权力游戏；二是挑战它们的 " 新云 " 势力的崛起；三是黄仁勋心底最深处的恐惧。

英伟达的人工智能称霸之路

在成立 32 年的大部分时间里，英伟达专注于为个人计算机游戏市场制造 3D 图形芯片。早期，这家公司甚至一度因资金枯竭而陷入困境。1999 年，英伟达推出一款革命性 GPU（图形处理器），其图像生成速度远超前代产品。2000 年代，科技界实现的一系列突破使得 " 深度学习 " 成为可能，技术开始胜任翻译、图像识别等任务。到 2012 年左右，英伟达已经全力押注适用于人工智能的 GPU 和其他硬件，并搭配自研 CUDA 软件，让开发者可以为其革命性的芯片编写应用程序。

2022 年年底，ChatGPT 的发布引爆人工智能浪潮，英伟达恰逢其时。其 GPU 不仅算力是业界最强的，更关键的是能效比最高。2023 财年，英伟达的利润仅为 44 亿美元；然而过去四个季度，英伟达的利润已经飙升至 866 亿美元，成为仅次于 Alphabet（1,243 亿美元）、苹果（1,120 亿美元）、微软（1,049 亿美元）的全球第四赚钱的科技公司，超越了亚马逊和 Meta。

与上世纪 90 年代末的电信泡沫不同，这次无人质疑英伟达的盈利能力。但很明显，这家芯片巨头高度依赖少数超大客户。2025 年第二季度，其 52% 的销售额来自三家未具名的客户，分析师认为是微软、亚马逊和 Alphabet。Meta 以及埃隆 · 马斯克（通过 xAI 和特斯拉）也大量采购其系统。而英伟达的国际化业务同样面临挑战，受中美贸易战影响，英伟达最先进、最抢手的 GPU 进入中国市场遇阻。2024 年，中国市场曾通过百度、阿里巴巴等客户贡献了超过八分之一的销售额，但这一比例持续萎缩，未来或进一步降低甚至归零，这将加剧英伟达对 " 超巨 " 客户的依赖。

黄仁勋深知，过度倚重少数超级买家风险巨大。据一位一直积极参与人工智能基础设施建设的知情人士透露，英伟达的首要动机是避免重蹈硬件供应商被商品化的覆辙。

" 硬件生意利润薄，英伟达明白技术优势难以持久。" 该消息人士表示，" 他们害怕像 CPU 厂商那样被商品化，害怕议价能力随着时间的推移而下降，超高利润率崩塌。" 目前，英伟达仍然是科技硬件界一个耀眼的例外：2025 财年，其毛利率接近 80%，远超 AMD（约 50%），更令英特尔（30%）望尘莫及。

迄今为止，英伟达依然掌握着绝对话语权。" 其 GPU 性能超群，近乎垄断。" 戈德堡指出，巨头难以凭借体量压价。但如今，超大规模的云厂商正在努力夺回主动权。

巨头们不甘只做客户，它们的长期目标是打造自研芯片，与英伟达正面交锋。微软正在开发内部代号为 Maia 的人工智能加速器芯片；亚马逊已经部署了两代产品 Trainium 和 Inferentia；谷歌则已经基本转向自研 TPU。

这股竞争潮势必压低价格。亚马逊首席执行官安迪 · 贾西在 2024 年的年报里写道：" 迄今为止，人工智能过度依赖单一芯片厂商，价格昂贵。它不必像现在这么贵，未来也不会这么贵。" 微软高管也多次强调要用自研芯片驱动数据中心。D.A. Davidson 的技术研究主管吉尔 · 卢里亚一语道破：" 英伟达想摆脱对‘四大’（指微软、亚马逊、谷歌和 Meta）的依赖，‘四大’也想摆脱对英伟达的依赖。"

与此同时，众多厂商正涌入英伟达的领地：AMD 在目前英伟达占据主导地位的推理市场迅速崛起，高通和 Groq 等新创人工智能芯片企业进军数据中心芯片市场，并已开始获得订单，尤其是在中东地区。即便是与英伟达深度绑定的 OpenAI 也在全力推进自研芯片，以实现 " 去英伟达化 "。去年 11 月，半导体行业权威机构 SemiAnalysis 的首席分析师迪伦 · 帕特尔称，OpenAI 首款芯片的性能可能优于微软的 Maia，导致微软可能转而采用其产品。

随着协议接连签署，关系网愈发错综复杂。CoreWeave 迄今最大的客户是微软，但它又想拓展业务范围，去服务 OpenAI 和其他人工智能新创企业；与此同时，OpenAI 既是 CoreWeave 的客户，也是其投资方，一旦星际之门（Stargate）联盟正式启动，它还将摇身一变，成为 CoreWeave 的竞争对手。

CoreWeave 获得了英伟达的强力支持，但分析师对其不断攀升的债务忧心忡忡。图片来源：Michael Nagle — Bloomberg/Getty Images

英伟达的 " 联盟 " 战略

在这张交错的关系网里，英伟达与 OpenAI、CoreWeave 的结盟尤其引发关注。" 英伟达很聪明，他们扶持另一套生态系统，以在算力层面与超大规模的云巨头抗衡。" 一位人工智能基础设施领域的人士评价道。

为此，英伟达采用了类似 " 卖方融资 " 的策略，这是一项历史悠久且完全合法的做法，可视为推动 " 直接 " 或者 " 定向 " 需求：向客户放贷以刺激购买自家产品，就像汽车厂商通过提供车贷来提振销量。只要产品存在真实需求，这种模式就能够运转良好。

但潜在风险在于：过度融资可能导致算力供给远超实际需求。需要指出的是，英伟达的操作并非当年拖垮北电和朗讯等通信公司的 " 循环交易 " ——那两家公司曾经向资金紧张的电信光纤供应商发放巨额贷款购货，最终造成库存堆积。

迄今为止，英伟达挑战 " 巨无霸 " 们最激进的手笔，莫过于与 OpenAI 达成的惊人交易。黄仁勋将 ChatGPT 发明者视为新范式先锋，并暗示其将成为英伟达未来最大的客户。他在 2025 年预言，OpenAI 会成为 " 下一家万亿美元级巨头 "。在这次联手之前，OpenAI 刚刚通过参与星际之门项目成为一家超大规模的公司。该公司并未自建数据中心，而是主要从微软租用算力。与英伟达的合作是为了让 OpenAI 在作为客户的同时，也成为现有巨型厂商的强力竞争者。

根据 2025 年 9 月底公布的协议，英伟达将购入高达 1,000 亿美元的 OpenAI 股权，用于建设总成本约为 5,000 亿美元、容量达到 10 吉瓦的众多数据中心。建设将分阶段进行：每阶段英伟达提供 100 亿美元融资，OpenAI 自筹 400 亿美元，其中约 300 亿美元用于采购英伟达的芯片。

但卢里亚警告变数仍存。OpenAI 必须自行筹措每阶段额外的 400 亿美元，门槛极高。此前，OpenAI 主要依靠股权融资来维持运营，如今却一边进行巨额资本投入，一边大幅亏损。2025 年上半年，OpenAI 的营收仅为 43 亿美元，亏损却达到 135 亿美元。有预测称，该公司到 2028 年的运营亏损将高达 740 亿美元，直至 2030 年才有望盈亏平衡。因此，OpenAI 大概率需要举债近 4,000 亿美元。

OpenAI 已经为其人工智能基础设施项目作出了总计约 1.4 万亿美元的承诺，包括与甲骨文公司合作建设的 3,000 亿美元项目（甲骨文将大量采购英伟达的 GPU）。在乐观情绪下，它或许真能借数千亿美元囤积芯片。但正如 Moffett Nathanson 公司的分析师尼克 · 德尔 · 德奥所言："OpenAI 的商业模式还没有经过验证。" 关键在于，英伟达目前只是股权投资者，并没有为 OpenAI 即将背负的巨额债务提供担保。让竞争格局再添变数的是，OpenAI 也不愿意完全受制于英伟达，它正与其他芯片商洽谈并推进自研芯片计划。

英伟达的第二张 " 王牌 " 是与 CoreWeave 的合作。这家由加密矿企转型的新云厂商正在急速部署人工智能基础设施，规模居同类企业之首。然而，CoreWeave 背负了沉重的债务，分析师质疑其能否靠规模摆脱困境。于是英伟达出手相助，实现了原本完全没有可能的巨量芯片采购：2025 年，英伟达投入 2.5 亿美元力挺 CoreWeave 艰难的 IPO，并持股逾 6%。CoreWeave 目前已经运营 33 座数据中心，全部搭载英伟达的 GPU，手握 560 亿美元的人工智能基础设施合同。英伟达还动用自身的影响力，帮助 CoreWeave 吸引那些原本筹不到钱租机柜的潜力新创企业。2025 年 9 月底，英伟达签署协议，承诺如果 CoreWeave 无法出租或者出售算力，就将自掏腰包 63 亿美元接盘。" 这相当于联名贷款担保。" 德尔 · 德奥表示。此举将使 CoreWeave 有能力为 Mistral 和 Cohere 等潜在人工智能明星公司提供算力，助其成长为下一个巨头。

对英伟达而言，CoreWeave 与 OpenAI 如出一辙：把原本使用微软或者亚马逊机房的客户（这些机房里的 GPU 仍由英伟达供应），吸引到自己的数据中心来。去年 3 月，德尔 · 德奥在报告中盛赞 CoreWeave 的技术实力和客户服务。当 CoreWeave 与财务稳健的超大规模厂商签约，为其提供自身无法具备的额外算力时，这些租金 " 几乎稳赚 "；微软等客户是一定会付钱的，所以 CoreWeave 能够凭借客户的付款信用轻松融资。潜在的隐患是：为扩张版图，CoreWeave 接纳了大量烧钱且无评级的新客户，最典型的就是它与 OpenAI 的协议，这类交易推高了 CoreWeave 的风险。

根据协议条款，CoreWeave 需要在五年的时间里提供价值 224 亿美元的人工智能基础设施算力资源，而这些人工智能算力确定将跑在英伟达的 GPU 上。基于对 OpenAI 的高预期，CoreWeave 已经通过银行贷款进行了部分融资，但借款成本高达 8% 以上。

此外，与 OpenAI 一样，CoreWeave 面临着巨大的现金流赤字，靠大量举债支撑扩张。公司的联合创始人及首席执行官迈克尔 · 因察特自称 " 开的是赛车，不是小面包车 "，并放话 " 债务就是这家公司的燃料 "。但燃料亦可能引火烧身。

债务灾难？

要看清楚危险何在，首先需要弄明白 " 谁欠了谁的钱，拿什么做抵押 "。实体数据中心的外壳通常由房地产投资信托基金（REITs）建造，它们向银行或者私募股权投资借建设贷款，再把楼租给超大规模云厂商。巨头们或许可以用自有现金流来购买填满园区的设备，但 CoreWeave 或 OpenAI 没有这样的财力，只能向各类债权人借钱购买设备。

如果需求不及预期，微软这类巨头企业仅需支付楼宇租金和设备贷款本息，风险可控。但问题在于，英伟达亲自撮合的 " 新宇宙 " 里挤满了 OpenAI 等新创企业，它们尚未证明能够依靠人工智能产品盈利，却需要背负巨额债务建设人工智能基础设施帝国。

CoreWeave 和 OpenAI 确实已经与客户签约，出租即将上线的海量算力，但客户需从人工智能技术浪潮中榨取丰厚利润才能持续付租。倘若兑现不了，部分数据中心可能空置，GPU 被债权人收回并重新抛售，大量闲置的英伟达芯片将回流市场。

届时，英伟达扶持的这些新晋巨头既付不起租金，也还不上贷款本息，数据中心融资和英伟达的芯片需求将双双遭受重击。

即便如此，信徒仍然狂热。" 英伟达一次又一次地保持领先地位。" 一位未获公开发言授权的英伟达大客户的高管表示，" 他们不断缩短产品周期，所有人只能持续追赶创新者。"

然而，冷静的行业观察者会对人工智能领域的 " 钱潮汹涌、回报寥寥 " 心生疑虑。四大巨头自己预测，2025 年在人工智能基础设施上的支出合计约为 3,300 亿美元，而且皆承诺在 2026 年继续加码。花旗预计，2026 年所有超大规模厂商的投入将高达 4,900 亿美元。保守估算，四大公司在两年内将砸下 7,000 亿美元。若想获得 15% 的资本回报，它们每年就需要额外赚取 1,050 亿美元的人工智能利润，这相当于它们过去四个季度的净利润总和（3,500 亿美元）的近三分之一。

一位曾经为人工智能基础设施大举融资的高管指出：" 我担忧的是，天量资金涌入，却看不到清晰的盈利路径。我们可以理解生产力的提升和研究上的突破，但能够驱动巨大价值的杀手级应用是什么？我们还不知道。" 这也是黄仁勋或需自问的问题：" 如果这笔巨额资本的回报令人失望，最终痛苦的是谁？" 只要人工智能的叙事继续火爆，英伟达的印钞机就会一直飞转；可一旦故事生变，英伟达就将首当其冲，它的投资者亦难幸免。

编者语

·英伟达的故事超越了芯片本身，关乎一个企业如何在技术巅峰时构建生态、抵御商品化，以及如何平衡短期增长与长期风险，这为致力于实现技术突破和生态建设的中国科技公司提供了现实参照。

· 全球科技巨头计划投入数千亿美元建设人工智能数据中心，但目前尚缺乏能产生巨大商业价值的 " 杀手级应用 " 支撑天量投资的回报。投资者有必要关注企业的长期盈利前景，警惕 " 卖方融资 " 模式的潜在连锁风险，避免盲目追逐人工智能热潮。

· 受地缘政治因素影响，中国云厂商和科技公司对自主可控人工智能芯片的需求快速增长，国产替代进程将持续加速，国内人工智能芯片厂商有望受益，从英伟达手中分走中国市场的蛋糕。