2026 年以来，港股 IPO 市场异常火爆，截至 2 月 23 日，已有 24 家企业成功登陆港交所，新股首日零破发、多股翻倍、打新赚钱效应明显更是成了港股打新投资者津津乐道的话题。

恒生科技跌入技术性熊市，AI 大模型新贵逆势涨超 4 倍

根据 Wind 数据统计，自今年年初以来登录港股的乐欣户外（02720.HK）、海致科技集团（02706.HK）等首日翻倍，智谱（02513.HK）、兆易创新（03986.HK）、澜起科技（06809.HK）、MINIMAX-WP（00100.HK）等头部科技企业上市以来均大涨数倍，成为市场核心资产。1 月 8 日和 1 月 9 日上市的 AI 大模型龙头智谱和 MINIMAX-WP 尤其表现亮眼，截至 2 月 24 日午间收盘，两家 AI 大模型龙头股价累计涨超 4 倍，总市值分别突破 3000 亿港元和 2800 亿港元。

截止 2 月 24 日午间收盘，香港恒生科技指数收报 5258 点，单日下跌超 2%，2 月 20 日还在马年春节假期交易时段的恒生科技指数更是盘中一度跌超 2.5% 至 5211 点，创近五个月调整新低。自 2025 年 10 月 3 日攀上 6715 点的阶段性高位以来，四个多月指数累计跌幅近 20%，盘中一度跌入技术性熊市。

恒生科技指数此轮持续下跌与几大权重科技股表现不佳有直接关系。腾讯控股、阿里巴巴、小米集团、百度集团、美团等五大龙头在恒生科技指数中的合计权重超过 30%，这几只股票的表现基本就决定了恒生科技指数的走势。

2026 年以来，腾讯控股下跌超 13%，阿里巴巴涨超 3%，小米集团下跌超 9%，百度集团下跌超 1%，美团更是下跌了超 20%，另外几只权重比较高的中芯国际下跌超 2%，网易也下跌超 15%，比亚迪股份涨超 4%，快手涨超 3%。权重排名靠前的十大科技股除阿里巴巴、快手和比亚迪股份外悉数下跌，恒生科技指数在这样的情况下下跌就很容易理解了。

资本市场上演颠覆性价值重估，工程能力成重中之重

不经意间，我们就发现一个很有意思的现象，今年刚 IPO 的港股 AI 大模型企业智谱、MiniMax 等市值相继超越或者即将追赶上携程、快手、京东等传统互联网巨头，资本市场或正在上演一场颠覆性的价值重估。

与此同时，A 股及港股的部分传统平台型大模型公司仍在通过 " 大模型抢红包 ""AI 流量入口 " 等概念炒作吸引短期关注，其股价表现却与港股 AI 新贵形成鲜明对比。这一冰火两重天的现象，揭示了一个深刻的资本市场逻辑，当 AI 技术进入工程化落地阶段，单纯依赖流量红利或应用场景整合的传统平台型大模型，正逐渐失去资本的青睐。

一位不愿透露姓名的行业从业者表示，AI 通用大模型有两个估值方向值得关注，一个是有明确盈利模式的领域，主要集中在创意行业；另一个是 B 端方向。

在他看来工程能力是非常重要的，美国通用大模型公司非常重视这项基础能力，因为它能打开新世界，在 B 端实现效率提升，B 端对稳定性要求非常高，像千问宕机是灾难级事故。" 你能想象阿里居然会因为千问点个奶茶导致长时间宕机吗，不是他们没能力而是权重太低，不重视工程能力。"

他还指出，另外一个需要关注的是智谱 GLM-5 流量超预期导致算力挤兑发道歉信，导致智谱股价在 2 月 23 日当天大跌 22.7%。说明无论是平台公司还是能开发通用大模型的初创公司，工程化能力都是短板，而且这项能力的优先级很低。

智谱 2022 年至 2025 年上半年累计亏损 62.4 亿，MiniMax 同期也净亏 36 亿元，两家公司市销率超过 700 倍，远高于 OpenAI 的 65 倍。高盛研报指出，港股 AI 板块的估值已从 " 概念驱动 " 转向 " 业绩验证 "，头部企业的 PS（市销率）与营收增速呈现显著正相关，技术变现能力与全球化潜力成为核心定价因子。

在他看来智谱和 MINIMAX 上涨的逻辑就是证明有能力开发出全球范围内的通用大模型，本来这种能力被认为是平台公司的优势，但初创公司竟然也有这个能力，在超出市场预期后这两家大模型公司股价就出现了如此暴涨。但智谱和 MINIMAX 也要证明通用大模型的工程化能力，如果证明不了，不排除未来两家公司的股价会回落。

当你成为 AI 老登，市场或与真的就要抛弃你了

所以，无论是港股还是 A 股对于大模型其实要求都是一致的，讲流量故事市场已经不接受了，这种移动互联网的流量做法大家都厌倦了，主要是和工程化毫无关系，而大模型的功能化能力才是未来想象力来源。

市销率作为评估初创企业、亏损企业或盈利不稳定企业提供了关键视角，弥补了市盈率等基于盈利指标的不足。 市销率反映了投资者愿意为公司每单位销售收入支付的价格，其高低与市场对公司销售增长和市场份额的预期相关。较低的市销率可能提示股票被低估，存在投资机会；而较高的市销率未必代表高估，可能蕴含市场对公司高增长潜力的乐观预期。所以，超过 700 倍市销率的智谱和 MINIMAX 依旧可能被市场看好，而腾讯、百度这些 20 倍左右的老巨头也并不一定代表着便宜。

春节期间大模型和机器人因为春晚出尽风头，但 A 股 AI 应用板块在马年首个交易日却并没有非常亮眼表现，实际上就是商业模式不确定， 能盈利的公司还没有，市场厌倦了炒概念。A 股投资者最喜爱炒作概念股，每次只要出现一个新的概念，总有一堆小表格，列出一堆与概念相关的上市公司，但真正去挖掘背后真正有价值的却很少。

未来平台公司必须要拿出新想法、新故事，而不是停留在移动互联网的护城河上不思进取。传统互联网巨头如果跟不上 AI 转型，或许就会变成 " 老登 "，A 股 2025 年的表现已经告诉我们了，当你成为 " 老登 " 后，市场可能就真的会抛弃你了。

（责任编辑：宋政 HN002）

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