《港湾商业观察》徐慧静

近期，桑尼森迪（湖南）集团股份有限公司（以下简称，桑尼森迪）正式向港交所递交招股书，拟于香港主板上市，高盛和中金公司为其联席保荐人。

电影《哪吒之魔童闹海》爆火后，一款售价仅 9.9 元的哪吒手办在各大便利店、商超迅速走红。这款 " 质价比 " 极高的玩具，正是出自桑尼森迪之手。凭借这股 " 哪吒热 "，这家名不见经传的玩具公司 2025 年前九个月营收暴涨至 3.86 亿元，净利润更是从亏损转为盈利超 5000 万元。

然而，招股书暴露出的销售费用大幅攀升、客户高度集中、IP 授权依赖等问题，为其上市之路增添了不确定性。

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业绩扭亏为盈，销售费用大幅攀升

财务数据显示，2023 年、2024 年及 2025 年 1-9 月（以下简称，报告期内），桑尼森迪营业收入分别为 1.07 亿元、2.45 亿元和 3.86 亿元，呈现高速增长态势。尤其是 2025 年前九个月，营收同比暴增 134%，增长势头强劲。从年度复合增长率来看，2023 年至 2024 年公司营收增长 129%，增速在行业内处于领先水平。

净利润方面，公司实现了从亏损到盈利的转折。2023 年亏损 1992.1 万元，2024 年亏损收窄至 50.5 万元，2025 年 1-9 月一举实现扭亏为盈，录得净利润 5195.9 万元。这一转变的背后，是公司毛利率的显著提升，报告期内，公司毛利率分别为 16.9%、23.3% 和 35.3%，呈现逐期攀升态势。毛利率的大幅改善主要得益于高毛利的 IP 玩具产品收入占比提升，以及规模效应带来的成本优化。

值得关注的是，伴随业务扩张，公司销售及分销开支呈现快速增长趋势。报告期内，公司销售及分销开支分别为 1222.0 万元、2076.6 万元和 3682.4 万元，占当期收入的比例分别为 11.5%、8.5% 和 9.5%。2025 年前九个月的销售费用已接近 2024 年全年的 1.8 倍，营销投入力度明显加大。

与之形成对比的是，公司研发开支占比持续下降。报告期内，公司研发开支分别为 588.0 万元、839.6 万元和 846.7 万元，占当期收入的比例分别为 5.5%、3.4% 和 2.2%。2025 年前九个月的研发费用率较 2023 年下降超过 3 个百分点。研发费用率持续走低，引发了市场对公司技术创新可持续性的关注。

对此，深圳市思其晟公司 CEO、品牌管理专家伍岱麒表示：" 作为成长性企业，公司扩张期销售与分销费用占比较高属正常现象，目前销售费用率维持在 10% 左右，期间虽有一定波动下降，但整体比例并不算高，处于合理区间；研发费用方面，成长性企业前期投入占比通常较高，该公司早期约为 5%，随着销售基数增长，这一比例逐步下降。需要指出的是，不能简单通过销售费用率或研发费用率的变动来判断企业经营是否出现问题，费用率的评估需结合行业特性进行横向对比，同行业企业的数据参照更具参考价值。从当前 5% 到 3% 左右的下降幅度来看，尚不能说明企业存在重大问题。不过，费用率持续呈现下滑趋势，也可能反映出两种情形：一是随着营收规模扩大，企业在研发投入上主动控制了费用率；二是一定程度上体现出对研发重视程度有所下降，这一趋势仍需持续观察。"

从业务结构来看，公司两大核心业务分别为 IP 玩具产品和 IP 玩具 +（即 IP 玩具解决方案）。IP 玩具产品主要面向终端消费者，产品建议零售价通常为每件 9.9 元或以下；IP 玩具 + 则主要面向企业客户，为其提供定制化的 IP 玩具解决方案。

报告期内，IP 玩具产品收入分别为 2982.0 万元、1.19 亿元和 3.03 亿元，占总收入的比例从 28.0% 飙升至 78.3%；IP 玩具 + 收入分别为 7682.7 万元、1.26 亿元和 8383.0 万元，占比从 72.0% 下降至 21.7%。高毛利业务的快速扩张，直接带动了公司整体盈利能力的改善。

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客户集中度超六成，海外业务占比下滑

桑尼森迪面临的挑战之一是客户集中度处于高位。报告期内，公司向前五大客户的销售额分别为 7380.0 万元、1.84 亿元和 2.35 亿元，分别占同期总收入的 69.2%、75.2% 和 60.7%。尽管 2025 年 1-9 月占比有所下降，但仍维持在六成以上的较高水平。客户集中度过高意味着公司对主要客户的依赖程度较深，一旦主要客户需求发生变化或合作关系出现波动，将对公司业绩产生较大影响。

其中，第一大客户依赖问题较为突出。报告期内，公司向最大客户的销售额分别为 3670.0 万元、7550.0 万元和 7690.0 万元，分别占同期总收入的 34.4%、30.9% 和 19.9%。虽然占比呈下降趋势，但单一客户贡献近五分之一的收入，风险敞口仍然较大。对于拟上市公司而言，分散客户结构、降低对单一客户的依赖，是提升抗风险能力的重要课题。

从销售区域来看，公司海外收入占比呈现明显下降趋势。报告期内，来自海外市场的收入分别为 7204.3 万元、1.19 亿元和 7842.1 万元，占比从 67.6% 降至 48.6%，再降至 20.3%。这一变化主要得益于国内 IP 玩具业务的爆发式增长，尤其是国潮文创 IP 产品的热销。根据弗若斯特沙利文的资料，按截至 2025 年前九个月的销量计，桑尼森迪是最大的国潮文创 IP 玩具企业。

然而，海外业务占比的快速收缩也引发了市场对公司国际化能力的担忧。招股书显示，公司计划继续将销售及业务版图拓展至全球更多市场，但在部分经验有限或暂无经验的市场拓展业务时，可能面临政治不稳定局势、进出口许可要求、知识产权保护成本增加、汇率波动等多重风险。

招股书显示，公司主要通过零售商、经销商及电商平台三大渠道销售 IP 玩具产品。截至 2025 年 9 月 30 日，公司在中国拥有 427 家经销商，IP 玩具产品可覆盖逾 3.2 万个零售销售点。

报告期内，通过经销商销售产生的收入分别为 1834.1 万元、2615.2 万元和 6539.6 万元，占同期总收入的比例分别为 17.3%、10.7% 和 16.9%；通过零售商销售产生的收入分别为 516.4 万元、6947.3 万元和 1.60 亿元，占比分别为 4.8%、28.4% 和 40.9%；通过电商平台销售产生的收入分别为 631.5 万元、2322.4 万元和 7927.8 万元，占比分别为 5.9%、9.5% 和 20.5%。

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IP 授权依赖存隐忧，存货规模快速增长

对于 IP 玩具企业而言，知识产权授权是业务开展的关键。截至最后实际可行日期，桑尼森迪已与逾 20 个 IP 达成合作，IP 组合覆盖全年龄段及消费者群体。在体育赛事 IP 与国潮文创 IP 两大领域，公司均确立了领先地位。其中国潮文创 IP 包括《哪吒之魔童闹海》《浪浪山小妖怪》《大圣崛起》等热门作品；国际知名 IP 则涵盖三丽鸥、哈利波特、海绵宝宝、宝可梦、王者荣耀等。

值得一提的是，公司于 2025 年 9 月取得国际足联（FIFA）全球授权，可在超过 60 个国家及地区设计、开发、制造及分销 2026 年世界杯吉祥物主题手办。这一合作不仅彰显了公司的世界级设计、生产及交付能力，也成为其触达更多全球主流零售渠道、提升国际影响力的战略契机。

招股书坦言，公司的许可协议通常为期一年至两年不等，部分协议到期不会自动重续，IP 许可方或版权方可因重大违约或未能履行协议等原因终止合作。桑尼森迪表示，公司可能无法续签部分现有许可协议，合作关系终止后将无权销售此类 IP 产品。此外，公司无法保证日后能够获得全新潜力巨大的或受欢迎的知识产权。市场竞争日益激烈，消费者偏好和 IP 合作方策略不断变化，均可能影响理想知识产权的可得性。

另一个值得关注的问题是，桑尼森迪与 IP 合作方的多项持续合作均为非独家性质，这些合作伙伴可同时与公司的竞争对手建立合作关系。这意味着，同一 IP 的授权产品可能在市场上出现多个品牌竞争的局面，加剧市场竞争压力。

在存货管理方面，截至 2023 年、2024 年 12 月 31 日及 2025 年 9 月 30 日，公司存货分别为 3350.0 万元、7340.0 万元和 1.26 亿元，呈现快速增长态势，两年间增长近 3 倍。存货周转天数分别为 128.1 天、103.9 天和 107.4 天，虽有改善但仍处于较高水平。存货规模随业务扩张而快速增长，对公司的营运资金管理和库存控制能力提出了更高要求。

伍岱麟表示：" 关于存货管理，需结合公司整体产品周期来看，从原料采购、生产、物流到调运至分销网点，若整个周期较长，4 个月左右的库存量并不算大。虽然存货金额看上去较大，但库存周转天数实际呈下降趋势，若该水平处于行业平均范围内，或从材料采购、物流到安全库存的整体管理来看处于合理区间，则属于正常现象。考虑到玩具行业特性，开模、工厂排产及原材料采购（如塑料等）周期均较长，若将这三个环节叠加考量，不足 4 个月的库存量处于合理水平。"

截至最后实际可行日期，桑尼森迪共运营五处生产设施，日产能已超过 100 万件。2025 年 12 月，公司在广东省中山市启动全自动化制造设施的生产。根据弗若斯特沙利文的资料，该工厂是全球首批 " 黑灯工厂 "，实现 7x24 小时全自动化玩具生产，仅需极少人工干预。（港湾财经出品）