深圳恒运昌科技股份有限公司（证券代码：688785.SH）在登陆科创板不足一个月之际，便遭遇了资本市场的严峻考验。2025 年 2 月 26 日晚间，公司发布的业绩快报显示，其净利润出现显著下滑，降幅接近两成。

具体来看，报告期内，恒运昌实现营业收入 5.3 亿元，同比微降 1.95%；归属于母公司股东的净利润为 1.14 亿元，同比下降 19.19%；扣除非经常性损益后的净利润为 1.05 亿元，同比下滑 18.53%；基本每股收益降至 2.25 元，加权平均净资产收益率为 15.48%。这一业绩表现迅速引发了投资者的关注，市场开始审视这家新上市公司光鲜外表下的增长隐忧。

回溯至 1 月 28 日，恒运昌在上海证券交易所正式挂牌上市，成为 2026 年首家科创板 IPO 企业。上市首日，公司股价表现抢眼，开盘后一度攀升至 390 元 / 股，最终以 371.306 元 / 股收盘，较发行价 92.18 元 / 股大幅上涨 302.8%。然而，好景不长，截至 2 月 27 日发稿时，公司股价已下跌 3.52%，报收于 329 元 / 股。

事实上，恒运昌的业绩下滑趋势早在 2025 年上半年就已显现。从 2023 年至 2025 年上半年，公司归母净利润分别为 2618.79 万元、7982.73 万元和 6934.76 万元，尽管 2022-2024 年间复合增长率高达 131.87%，但 2025 年上半年却同比下滑了 11.99%。同时，截至 2025 年 6 月末，公司在手订单金额为 1.07 亿元，较 2024 年末减少了 22.13%。

进入第三季度，即 2025 年 7-9 月，公司营业收入进一步下滑至 9725.74 万元，同比下降 27.29%；归母净利润仅为 2222.91 万元，同比大幅下降 46.16%。

对于 2025 年净利润下滑的原因，公司公告归因于全球宏观经济波动、部分下游行业需求阶段性调整以及新投建项目尚未完全释放产能等因素。然而，这样的解释并未能完全消除外界的疑虑。毕竟，与招股说明书中描绘的稳健增长前景相比，当前的实际业绩显然存在较大的预期落差。

恒运昌位于深圳宝安桃花源科技创新园，历经十二年发展，成功实现了从打破海外垄断到引领国产替代的跨越。公司专注于等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源及其配件的研发、生产、销售和技术服务，并引入真空获得和流体控制等相关核心零部件，围绕等离子体工艺提供整体解决方案。其核心产品在特定工业产业链中占据重要地位，客户多为国内外知名企业，技术壁垒和客户粘性曾是其竞争优势的重要来源。

正因如此，恒运昌赢得了 " 隐形冠军 " 的美誉，并成功叩开了资本市场的大门。然而，上市后的首份年度业绩预告却无情地揭示了其光环下的隐忧。

分析人士指出，恒运昌所面临的困境并非个例。当前，部分专注于 B 端市场的 " 隐形冠军 " 型企业普遍面临增长瓶颈。一方面，外部环境日益复杂，全球产业链重构、主要经济体增长放缓直接影响了工业品需求；另一方面，这些企业自身业务模式存在局限性，过度依赖单一或少数几个优势产品线，下游应用领域相对集中，导致公司业绩与少数行业的景气周期高度绑定，抗风险能力较弱。

此前，恒运昌对拓荆科技的依赖一直是市场关注的焦点。2022-2024 年间，公司对拓荆科技的销售收入占比从 45.23% 飙升至 63.13%，2024 年前五大客户合计收入占比更是高达 90.62%，形成了 " 一家独大 " 的经营格局。更为严重的是，拓荆科技通过直接持股及子公司间接持股，合计持有恒运昌 3.42% 的股份，既是核心客户又是重要股东，这种双重身份引发了多重争议。

2025 年上半年，受拓荆科技采购节奏放缓影响，恒运昌在手订单金额较 2024 年末下滑 22.13%，净利润也相应下滑。

行业分析师认为，半导体设备领域虽存在客户绑定现象，但依赖度超过 60% 已属极端。目前，拓荆科技正在推进 " 双射频电源冗余设计 "，并引入国际巨头 MKS 作为第二供应商。一旦其采购策略发生调整，恒运昌将面临营收断崖式下跌的风险。

除了客户集中度较高外，恒运昌还面临着供应链依赖进口的风险。尽管公司致力于国产替代，但在关键元器件方面仍依赖进口，如 GaN 射频功放管、FPGA、高精度 ADC 等全球产能主要集中在欧美地区。这使得恒运昌在供应链方面存在潜在风险，一旦国外对射频功率器件等关键元器件的出口管制加剧，公司的供应链可能面临中断的风险。

此外，半导体行业的强周期性也使恒运昌的业绩面临系统性风险。自 2024 年第四季度起，中国大陆半导体设备出货量同比下降，恒运昌的季度业绩也随之受到影响。

值得注意的是，恒运昌此次 IPO 计划募集 15.5 亿元资金用于补充流动资金。然而，截至 2025 年 6 月 30 日，公司货币资金高达 4.27 亿元，同时持有 3.4 亿元的理财和结构性存款。这引发了市场对其 " 圈钱 " 行为的质疑。

上市本身是一把双刃剑。成为公众公司后，业绩透明度大增，短期财务表现被置于放大镜下审视。同时，募集资金投资的项目从建设到达产增效需要周期，短期内可能因折旧摊销增加而拖累利润。但市场往往更关注即期业绩数字。恒运昌在业绩预告中提到的 " 新投建项目尚未完全释放产能 " 正是这一过程的典型体现。

如何平衡长期战略投入与短期股东回报预期成为管理层必须应对的新课题。

市场更为关心的是此次净利润下滑究竟是短暂的周期性调整还是长期增长乏力的开端。有投资者担忧公司是否已经触及了其细分市场的天花板。尽管公司管理层在近期交流中强调下滑是阶段性的，公司正在积极拓展新的应用场景并推进自动化升级以提升效率，但资本市场需要的是更具说服力的证据和更清晰的时间表。

从 " 隐形冠军 " 到上市公司，恒运昌需要完成的不仅是身份的转变，更是发展逻辑的升级。过去凭借技术专注和深度服务可以赢得细分市场；如今在公开市场上它需要向更广泛的投资者证明其持续成长的能力、业务拓展的弹性以及应对行业波动的韧性。此次业绩预告无疑是一次警醒，提示公司必须加快第二增长曲线的培育，降低对传统优势领域的依赖，并将技术优势转化为更广泛的市场优势和可持续的财务回报。