近期，国泰君安国际发布研报，首次覆盖云知声 ( 9678.HK ) ，给予公司 " 买入 " 评级并设定目标价 408 港元。截至 2 月 27 日，公司股价为 326.8 港元，这意味着股价存在约 24.85% 的上涨空间，后续市值表现值得期待。

完整阅读整份研报后发现，上述评级与定价是国泰君安国际基于对公司未来三年财务数据的严谨推演，考量了营收高增长、成本效率优化、盈利质量改善、大模型价值兑现等核心因素。

因此，该研报在呈现云知声成长潜力和长期价值的同时，也将进一步向资本市场注入投资信心。

研报预测：营收 CAGR 达 47.3%，经营指标全面改善

这份研报首先值得关注的是，云知声在营收端将保持高增长。

2024 年，公司营收首次突破 9 亿元，而根据国泰君安国际预测，公司 2025F-2027F 营收将处于快速上行通道，营收分别为 11.94 亿元、19.28 亿元、30.03 亿元，同比增速分别约为 27.16%、61.47%、55.76%。

研报指出，2024-2027F 公司营收 CAGR 高达 47.3%，这离不开医疗健康 AI 赛道高速增长的背景下，公司产品和解决方案在医疗等细分场景的落地成为营收重要增长极，规模效应逐步显现。

二是毛利率持续提升，2024-2027F 毛利率从 38.8% 升至 45.0%。从成本角度来看，这离不开硬件成本占比持续下降，且公司业务和技术成熟带来持续的规模经济，同时第三方服务费等边际成本逐步降低。

三是费用端的效率优化，公司 2025F-2027F 销售费用率将从 6.8% 降至 5.0%，研发费用率从 33.0% 逐步降至 20.0%，2025F-2027F 研发支出将分别为 3.939 亿元、4.929 亿元和 6.007 亿元。

此外，研报中还提到技术落地带来的盈利结构优化，随着 MaaS（模型及服务）能力持续演进，公司高附加值的医疗健康 AI 解决方案占比提升，产品溢价能力增强，同时 UniGPT 大模型复用性显著提升，带来研发投入的边际效益持续提高。

基于上述假设，国泰君安国际预测云知声 2025-2027 年股东净利润分别为 -3.514 亿元、1.255 亿元和 3.882 亿元，对应 -29.6%、6.6% 和 13.0% 的净利率。

扎实基本面，支撑盈利持续改善

实际上，云知声营收高增长和盈利改善的路径，已具备扎实的基本面支撑。公司作为深耕中国日常生活和医疗健康场景的 AI 解决方案提供商，2024 年在两大细分市场分别排名第三和第四，在行业中占据领先地位。

公司研发团队占比达 69.4%，构建的全栈自研架构成效显著，已打通 " 硬件 - 算力 - 大模型 - 应用 " 全链路技术体系。

具体在技术底座方面，公司构建了涵盖通用大语言模型、多模态及垂直行业模型的 " 山海 " 矩阵。其中，" 山海 · 知医 5.0" 在权威医疗评测 MedBench 4.0 中斩获大语言模型、多模态模型和智能体评测三项第一；" 山海 · 知音 2.0" 实现了超 30 种中文方言及 14 种国际语言的高精度识别，并率先达成自然流畅的全双工交互。

近期，公司发布了首个工业级文档智能基础大模型 U1-OCR，相比于传统 OCR 1.0 以及 OCR 2.0，该模型开启了 OCR 3.0 时代——在理解版面的基础上，进一步洞察文档深层语义，实现自动分类与业务级信息抽取，实现了从 " 识别文字 " 到 " 理解文档 " 的跨越。公开信息显示，U1-OCR 在多项权威测试中均获业界 SOTA（国际顶尖水平）表现，核心竞争力显著。

进一步来看，在场景落地方面，以医疗场景为例，基于山海 · 知医大模型，云知声形成了覆盖智能病历、质量监管、医保管理、患者服务等场景的解决方案矩阵。截至目前，公司智慧医疗解决方案已在全国近 400 家医院部署，700 余家医院进入测试阶段，客户包括北京协和医院、北京友谊医院、东南大学附属中大医院等数百家国内顶级三甲医院。

根据云知声近期公告，2025 年公司大模型相关业务收入预计达到 6.0 亿元至 6.2 亿元，同比激增 1057% 至 1095%，占整体收入比重提升至 48% 至 53%。

整体而言，云知声受益于技术创新和场景落地双重驱动，成长动能将保持强劲。展望后市，公司大模型的商业化落地将拓展更多客户群体，除了深耕医疗等优势领域之外，公司依托技术积淀，延伸至多元智慧场景，还将进一步渗透长尾客户、打开成长边界。这无疑强化了云知声未来营收增长的可持续性，为盈利质量提升带来了充足的想象空间。

横向对比同业，估值尚未充分定价

在估值方面，基于 DCF 估值方法，国泰君安国际给出 408 港元目标价，对应 2026 年 14 倍 EV/Sales 估值。

横向对比同业，云知声的估值显著低于智谱、Minimax 两家公司。云知声的市销率（PS）水平为 20.35，而智谱、Minimax 的市销率分别为 487.35、477.33。相较之下，云知声形成了明显的估值洼地，估值定价未充分反映公司的行业地位与成长潜力。

考虑到公司大模型业务收入已实现快速增长，基于广泛的产品矩阵和场景落地，预测公司 2024-2027F 高达 47.3% 的营收复合增速具备较强确定性。基于基本面的逻辑清晰且坚实，可以预见公司未来估值仍具备较强的向上弹性。

总结：

综上，云知声的投资价值核心锚定 " 营收高增 + 盈利改善 + 大模型价值兑现 "，国泰君安国际的财务预测与估值定价，既基于扎实的财务数据推演，又贴合公司大模型技术突破与商业化落地的实际进展，具备较强的合理性。

近期大模型业务的爆发式增长，不仅为营收高增长提供了核心支撑，更推动研发效率提升与产品结构优化，加速盈利质量改善；而多项大模型产品的技术领先性与场景落地能力，进一步强化了公司的竞争壁垒。

当前 14.0 倍 2026F EV/Sales 的估值具备安全边际，而大模型业务的持续兑现能力与新场景拓展进度，将成为后续股价表现的核心催化剂，云知声后续价值释放值得关注。