文 | 节点财经，作者 | 董轩

从《黄帝内经》的 " 整体观念 " 到 " 阴阳平衡 " 的千年智慧，从望闻问切的诊疗精髓到 " 治未病 " 的健康哲学，根植于中华文明的血脉的中医药文化，不断催生出一批守正出奇的国药医馆。

其中的哈尔滨誉研堂中医门诊集团（以下简称 " 誉研堂 "），不仅扩张迅猛，且已站在资本市场门口。

2026 年 1 月 16 日，誉研堂港交所递交招股书，寻求主板上市。

从招股书来看，誉研堂财务状况呈现 " 高增长、高盈利、现金流充裕 " 的良性态势，但也存在欠缴社保公积金、膏方制剂面临政策不确定性等风险。

小体量、纯自费

誉研堂成立于 2018 年，起家哈尔滨，创始人为郭阳。

截至 2026 年 1 月 6 日，誉研堂在北方地区经营着由 48 家线下持牌医疗机构组成的中医医疗服务网络，包括 21 家诊所和 27 家门诊，拥有 292 名全职医护专业人员。

相比同仁堂、片仔癀、广誉远、九芝堂等头部玩家，门店数量少则百家，多则十万家，誉研堂的体量偏小，这是其此番上市的主要目的之一。

誉研堂在招股书中表示，拟将约 33% 的募集资金用于新建持牌医疗机构，计划 2026 年至 2029 年分别新增约 30 家、35 – 40 家、40 – 45 家、50 – 55 家门店。

值得一提的是，目前誉研堂旗下机构全部采用 " 自建自营 " 模式，无一加盟，分布在黑龙江、吉林、辽宁、河北、山东及天津等地。

图源：誉研堂招股书

据《节点财经》了解，在整个医药赛道，绝大多数玩家都依赖医保结算体系。以头部选手同仁堂医养为例，招股书披露，2024 年有 56.6% 的收入直接来自公共医疗保险计划。

对比之下，小而美的誉研堂探索出了一条 " 纯自费 " 医疗的差异化道路。其在招股书里明确写到：" 我们并不参与任何政府或商业医疗保险报销计划，亦不接受第三方保险支付。"

这一方面意味着，誉研堂不受医保控费、中成药集采或处方占比监控的约束，手握极高的定价自由度，但同时，也将自己暴露于完全竞争的 " 红海 " 之中：失去医保这条 " 护城河 "，每一次调价都可能直面消费者的用脚投票，每一分营收都必须靠实打实的疗效和口碑来换取，且难以切入老年慢病市场。

但尽管如此，誉研堂仍在过去几年取得了高增长、强复购的好成绩。

高增长、强复购

中医赚钱正成为行业的新共识。

一位骨科医生告诉《节点财经》：" 在我们医院，赚钱主要靠中医，特别是针灸、推拿一类的手艺活，西医手术虽然开展得多，但在药品耗材零加成政策下，利润空间已经被压缩的很薄，反倒是中医成了顶梁柱。"

体现在誉研堂身上，无论是营收，还是净利润，都呈暴涨姿态，彰显公司获利能力的毛利率更是一骑绝尘。

招股书披露，2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月，誉研堂的营收分别为 1.5 亿元、2.15 亿元和 2.84 亿元；同期的净利润分别为 2050 万元、2708 万元和 5550 万元。

以此计算，不足三年时间，誉研堂的营收接近翻倍，净利润涨幅高达 192.2%。

同时，公司毛利率保持在上行通道：从 2023 年的 56.1% 抬升至 2024 年的 58.0%，并在 2025 年前 9 个月进一步飙升至 62.1%。

誉研堂称，毛利率的提升主要由于公司实现规模经济，带来人员效率及员工生产力的提高，以及采用集中采购，导致原材料采购价格下降。

尽管豪赚如斯，但誉研堂却没能给员工法定的福利待遇。

2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，公司累计欠缴社保及公积金金额分别达 90 万元、180 万元和 160 万元。

探幽索隐，亮眼业绩的支撑，离不开强复购率和不断上涨的客单价。

截至 2025 年 9 月末，誉研堂客户复购率高达 81.1%，平均每位客户一年就诊 16 至 17 次，即每 10 个走进誉研堂的患者，就有 8 个成为 " 回头客 "。

2023 年、2024 年及 2025 年前三季度，誉研堂的订单均价分别是 279 元、317 元、392 元。

但繁荣背后也有隐忧：增长过于依赖老客户 " 输血 "，新客开拓存在瓶颈。

2024 年和 2025 年前九个月，誉研堂新客户数量分别为 30894 名和 35872 名。虽然数字在涨，但相较于 81.1% 的复购率，收入结构明显向存量客户倾斜。

在《节点财经》看来，这种模式本质是靠大力挖掘就诊频次、就诊单价等客户价值来推动，而非市场渗透率的深入。

换句话说，一旦誉研堂赖以营生膏方业务及其慢性病管理遭遇竞争，或核心客户生命周期结束，增长引擎随时可能失速。

暴利能否持续？

除了不绑定医保，誉研堂也不依赖名医背书。真正驱动誉研堂暴利的，是其独特的 " 中药临方制剂膏剂 "。

现实中，针对高血压、糖尿病、脾胃虚弱等慢性病群体，膏方通常作为长疗程的健康管理方案，患者往往产生长期服药的需求。

政策层面，现阶段膏方被归类为 " 临方制剂 "，绕开了药监部门对成品中成药严格的临床试验和质量评价体系，生产配制权和定价权实际上掌握在中医馆手中，从而形成了高溢价优势。

但不容忽视的是，近年来监管部门正加速收紧对膏方业务缰绳。

其一，红利窗口期即将关闭。国家药监局《中药注册管理专门规定》监管过渡期，将于   2026 年 7 月正式结束。届时，所有安全性数据标注为 " 尚不明确 " 的中成药品种将面临无法继续注册的困境  。

尽管该规定直接针对中成药，但其强调临床安全性数据确证的监管意志已明确覆盖整个中药行业，膏方很可能成为未来政策重点关注的项目  。

其二，疗效评价体系升级。今年 1 月公布的新修订《药品管理法实施条例》明确，评价中药有效性需结合中医药理论、人用经验及临床试验数据。

一言蔽之，以后膏方仅凭 " 人用经验 " 和 " 非遗 " 等非标标签，或将难以完全满足监管要求  ，也对誉研堂的持续成长性和暴利逻辑提出考验。

总的来讲，誉研堂的发展征途，展现了一家纯自费中医连锁的 " 小而美 " 样本：高增长、强复购、毛利惊人。但光鲜财报内里，亦交织了社保欠缴、新客瓶颈、政策收紧三重隐患。

当膏方红利窗口期即将关闭，靠挖掘存量客户价值驱动的增长模式，还能走多远？这不仅是誉研堂的考验，也是所有押注 " 临方制剂 " 的中医馆必须回答的问题。