作者：Evin

编辑：刘致呈

审核：徐徐

又一家小米生态链公司站到了 IPO 的大门前。

最近，鹿客科技（北京）股份有限公司正式向港交所递交了招股说明书，吹响了向 "AI 智能锁第一股 " 冲刺的号角声。

对于鹿客科技，可能有些人并不太熟悉。

但其实从市场战绩来看，早在 2024 年，它就已经是智能锁出货量全球排行第四的企业，在中国内地则排到了第三。

为什么会出现这种名气与战绩的错位？

因为，鹿客主要做的是智能锁 ODM 业务，最大的客户是小米。

招股书显示，2023 年、2024 年和 2025 年前 9 个月，鹿客科技对小米的销售额分别为 4.93 亿元、5.61 亿元和 4.69 亿元，总营收占比一路从 2023 年的 48.6% 增长至了 2025 年前三季度的 60.6% ……

所以，其自有品牌在 C 端市场的影响力和整体出货量是不匹配的。

不过也正因如此，当鹿客科技带着对 " 全球 AI 家庭安全管家 " 的高端叙事叩响港交所大门时，一个绕不开的疑问也随之浮现：

这家公司，未来到底是想做一个领先的 AI 科技品牌？还是想继续成为一个 " 高级代加工厂 "？

一场 " 只能成功 " 的 IPO 之战 ?

从业绩数据来看，现在鹿客科技确实不像是一个科技消费型企业，而更像是一个代加工制造企业，或者是，一个供应链企业。

招股书显示，2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月，鹿客科技的收入为 10.149 亿元、10.86 亿元及 7.736 亿元，分别同比增长约 7% 和 11.5%。

这个表现确实不错。在当前智能锁赛道人满为患的背景下，鹿客能够顶着压力实现逆势高增长，本身就足以可见品牌企业的市场底蕴。

具体来看，鹿客科技的收入主要由三大业务板块构成：ODM（原始设计制造商）项目、自有品牌消费品、自有品牌商业解决方案。

同期，ODM 业务收入不仅占总营收的比例最大，而且还呈现出一路增长之势，分别为 50.6%、53.4% 和 61.6%。

如果顺着这个趋势，那么即便未来鹿客科技顺利上市了，但恐怕也很难在资本市场上博得太多的关注。

毕竟，这种将公司命脉深度绑定于单一客户的营收结构，是较为脆弱且充满不确定性的。一旦未来小米削减订单，或者更换合作供应商，鹿客的业绩表现可能就会出现断崖式下滑。

而且代加工生意本身还存在毛利率低，企业不掌握产品定价权的问题。

就像鹿客的 "ODM 项目 "，在 2023 年、2024 年及 2025 年前 9 个月的毛利率分别为 20.2%、22.3% 和 20.1%，整体和 " 自有品牌消费品 " 板块超 40% 的毛利率表现相差甚远。

不过在这方面，鹿客的创始人陈彬也非常地清醒，且有着不安于现状的长远战略认知。

他曾深刻反思道：" 只是做对了一款产品，大部分用户和流量都是靠小米渠道带来的，不是鹿客真正的品牌流量。"

于是乎，天眼查 APP 显示：2021 年底，陈彬重返鹿客 CEO 岗位，全面负责业务，核心目标便是重整自有品牌。

反映到财报数据层面，可能就表现为销售及营销开支的全力加码。

比如 2023 年和 2024 年，鹿客的这部分开支就达到了 1.55 亿元和 1.64 亿元，几乎与同期 " 一般及行政开支 "、" 研发开支 " 的总和相差无几。

那么在 ODM 项目营收占比超 50%，且剩下的 " 自有品牌商业解决方案 " 也算是 ToB 的业务背景下，鹿客如此多的销售费用会用在哪呢？

自然是集中在了 C 端自有品牌方面。

不过遗憾的是，即便此前鹿客投入甚巨，但最后的市场反馈效果却还有待进一步提升。

同期，鹿客 " 自有品牌消费品 " 板块的收入分别为 3.19 亿元和 3.01 亿元，总收入占比为 31.5% 和 27.7%，两者均出现了逆势下滑的情况。

这也就意味着：鹿客的第一次业务 " 自救 " 效果并不显著了。

至于为什么？可能跟没赶上好时候有关。过去几年，智能锁市场先是经历了惨烈的千锁大战，然后又赶上了房地产行业的由热转冷，整个外部市场环境都变了，鹿客们想要快速脱颖而出自然就更难了。

那么是不是受此影响，所以鹿客在 2025 年前三季度，就下调了销售及营销开支？或者说放弃了向 C 端自有品牌发力的战略转型？

答案还不好说。

因为从鹿客 IPO 的战略规划来看，这其实更像是一次品牌为了做高盈利表现，助推 IPO 上市而选择的主动收缩。

一方面在 2023 年和 2024 年，虽然鹿客实现营收 10.14 亿元、10.86 亿元，毛利 3.16 亿元、3.83 亿元，但是对应的净利润却仅为 1403 万元、5311 万元；净利率为 1.4%、4.9%，整体盈利表现并不算好看。

所以接着在去年前三季度，鹿客不只是销售及营销开支下滑了，一般及行政开支和研发开支也都出现了不同程度的下滑，甚至招股书中还披露了一个耐人寻味的细节：

2023 年和 2024 年，公司支付给董事的薪酬总额为 1030 万元和 1640 万元，但到了 2025 年前三季度，这一薪酬总额就骤降至了 240 万元。

并且据公司估计，截止 2026 年 12 月 31 日止年度，集团应付董事的薪酬总额及应收董事的实物福利总额约为 570 万元……

说实话，IPO 当前，这种恰逢其时的降本增效是可以理解的。毕竟上市对任何企业来说都是鱼跃龙门的一关，如果可以，谁不愿意在此时拿出最好的成绩表现呢？

另一方面换个角度看，此次 IPO 上市，也确实是鹿客科技一次只能成功的关键战役。

一是资产负债压力，截止去年 9 月底，鹿客的现金及现金等价物已经下滑至了 6673.3 万元。

而同期的经营活动现金流净额也开始由正转负，从 2023 年末的 8948.5 万元，下滑至了现在的 -3830.7 万元。这说明其自我造血能力正在变差。

但此时，对应的流动负债却达到了 6.06 亿元，其中 " 借款 " 为 3602.3 万元，这也就容易拉高鹿客的短期偿债压力。

或许正因此，在未来计划中，鹿客科技表示 IPO 所募部分资金将用于偿还部分现有债务……

二是对赌协议的压力，招股书披露，鹿客在融资过程中曾授予投资方特殊权利。

虽然多数特殊权利在 2026 年 1 月 26 日的补充协议中约定随着公司 IPO 自动终止。但赎回权除外，若未来鹿客科技的 IPO 申请被驳回，或者提交 IPO 申请后 18 个月内未能成功上市，股东有可能行使赎回权。

这么一来，如果此次鹿客的 IPO 失败了，其就有可能像一根导火索，连续引爆短期债务压力和投资人的赎回压力，甚至还会给后续的品牌再融资带来一系列的负面影响。

所以对于这场 IPO 冲刺战，鹿客只能成功……

陈彬拥抱小米，鹿客科技想要离开小米？

今天的 B 站，要想盈利绝非难事。

去年年底，鹿客的创始人陈彬和蓝鲸科技有过一次对话，期间对小米的合作是极尽肯定。

比如小米渠道的扶持，以及成为小米投资并纳入生态链的唯一智能锁企业等身份，其实都给鹿客带来了很大的帮助。尤其在生态链合作方面，陈彬提到，鹿客的产业、营销团队，和小米的产业及营销团队是深度融合的，" 相当于同一个团队，只是人员分工不同 " ……

所以某种程度上，和小米的合作，就决定了鹿客的下限不会太低。

但是，如果其未来还想要在资本市场大展拳脚的话，上限的爆发力也同样重要。

在这方面，未来鹿客科技最具想象力的突破点，无疑还是在自有品牌消费品业务方面。

可如果顺着这个逻辑看下去，其和小米的 ODM 合作就既是荣耀，也是枷锁了。

虽然陈彬将小米和鹿客的定位比作是当初的华为和荣耀。

" 小米不会在门锁品类上做太大的冒险。创新技术的落地本就有风险，一旦尝试就可能失败，还会引来负面的用户反馈，这会给小米品牌带来损失，所以小米的策略相对稳健。而这类创新技术与应用，都会先在鹿客品牌上试水落地。"

言下之意，鹿客品牌的侧重点在于高端化，走创新技术应用路线；给小米 ODM 的智能门锁则更偏向于主流市场，走稳健功能路线。两者不存在左右手互博的问题。

不过，市场竞争是复杂的，动态的。要知道，现在国内智能门锁的主流价格带在 1000 元—— 3000 元之间，价格越往上走就越难卖，所以像此前鹿客发布的、定价在 5000 元的隔空充电 AI 智能锁等产品，一定是高处不胜寒的，市场规模是相对有限的。

至于中低端智能门锁市场，现在鹿客也都有所涉及。

但问题在于，这方面一直都是小米们的市场大本营，论品牌影响力，鹿客比不过；论产品力，这些还都是由鹿客亲自代工来的，比不了，也不能比……

所以现在，两者的关系很有意思：

长远来看，鹿客去小米化是大势所趋。

尤其是上市之后，在万千股东投资者们的诉求下，鹿客需要提高利润水平、增强抗风险性，所以也必然会削减 ODM 业务比重，甚至是走上像过去华米科技、石头科技等小米供应链企业的去小米化之路。

不过短期内，在鹿客自有品牌没有成长起来之前，陈彬还是不能放弃和小米的 ODM 业务。

可选择小米，鹿客的自有品牌又没有太多地方去成长。

或许正因如此，现在陈彬才选择去讲品牌全球成长性的故事，同时在 IPO 招股书中也提到，一部分募集资金将用于自有品牌营销与海外市场扩张，提升 " 鹿客 " 品牌国际影响力，挖掘全球市场增量。

说实话，这个出海掘金的思路不错，但就是挑战也很明显。

毕竟从此前陈彬和蓝鲸科技的对话可知，鹿客科技似乎是从 2024 年开始筹备或者说加码海外项目的，2025 年正式启动。今年 CES 落地推进，整体基本上就是刚刚起步的状态，未来的不确定性很大。

而且从招股书来看，2023 年、2024 年和 2025 年前三季度，鹿客的海外营收分别为 3876.3 万元、5325.9 万元和 3010.9 万元，最高营收占比也仅为 4.9%。

这和陈彬所希望的未来海外业务营收占比 " 至少三年内能做到 30%" 的目标，还有相当一段距离。

此外在报告期内，鹿客的研发开支也仅为 7412.3 万元、7799.2 万元和 4715.9 万元，整体并不算高。

虽然对此，鹿客也表示会将部分上市募集资金用于中长期技术研发，强化 AI 赋能家庭安全技术生态，推动产品从智能硬件向 AI 家庭安全管家转型，但如果 IPO 之路遇阻呢？

届时，陈彬还有足够的余力去加码海外业务吗？鹿客全球化的成长故事，又会不会就此止步？

这些可能都需要让子弹再飞一会儿。

不过说到底，鹿客的选择，其实也是无数中国企业共同的命题。

在代工与自有品牌之间，在生存与理想之间，没有非此即彼的标准答案，只有不断校准的天平。

既然选择了 IPO 的长路，就注定要在枷锁与自由之间寻找平衡。

所以我们也不妨期待一下，且看鹿客到底会打开一道怎样的增长之门？

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