海信系第六子二闯港交所：净利暴增背后的“亏损”、依赖与合规

2026 年 3 月 5 日，海信集团旗下纳真科技再度向港交所主板递交上市申请，花旗与中信证券担任联席保荐人。

图片来源：纳真科技招股书

距离 2025 年 8 月首次递表失效仅十余天，这场 " 无缝衔接 " 的 IPO 急行军，既是海信从家电巨头向 AI 硬科技转型的关键落子，也折射出光模块赛道窗口期收紧的紧迫。若成功，纳真将成海信系第六家上市公司，携 108 亿估值冲刺算力赛道独角兽。

IPO 急行军

纳真科技的上市路径透着 " 赶时间 " 的急切。

自 2025 年 8 月首次递表后，因需补充离岸架构合规、股东穿透等材料，招股书于 2026 年 2 月失效。时隔不到两周，纳真科技便扫清障碍，重启 IPO。

股权结构上，海信集团直接及间接持股 48.61%，掌控权稳固。

春华资本持股 16.48%，为第一大外部机构股东。

厦门国资委 2025 年 7 月以 3.3 亿元入局，将公司估值推至 107.84 亿元。

此次募资拟投向研发、产能扩张、海外市场及产业链并购，直指 800G/1.6T 光模块、光芯片等核心赛道。

依托行业风口，纳真科技急于上市锁定资本与市场优势。

按 2024 年收入计，纳真科技全球专业光模块市场份额 2.9%、中国市场 7.2%，虽跻身第一梯队，却与中际旭创、新易盛等龙头差距悬殊。

头部企业 1.6T 光模块产能占全球需求 70%-80%，而纳真仅完成样品验证，3.2T 产品尚在研发，技术与规模短板构成百亿估值的第一道考验。

" 卖资产 " 撑门面

纳真科技的财务数据呈极端 " 冰与火 " 格局。

2023 年至 2025 年，纳真科技营收从 42.39 亿元增至 83.55 亿元，2025 年同比大涨 64.2%。

净利润走出 V 型曲线，2024 年骤降 58.5% 至 0.89 亿元，2025 年暴增 875% 至 8.73 亿元。

这份 " 炸裂 " 增长，实则掺杂财务财技。2025 年净利润为例，3.53 亿元来自出售合营企业收益，占比超四成。剔除后，经营性净利润仅 5.19 亿元，真实增速回落。

同期纳真科技还产生 1.16 亿元金融负债公允价值亏损，叠加 2024 年行业去库存影响，业绩抗周期能力较弱，高度依赖行业红利与非经常性损益。

更显矛盾的是现金流与分红。2024 年经营活动现金流净流出 6.16 亿元，公司却连续三年大额分红，累计派息超 4.34 亿元。

同时，三年欠缴社保公积金 3310 万元，一边缺钱募资补流，一边慷慨分红，逻辑存疑。

纳真科技标榜全产业链布局，实际却是严重 " 偏科 "。

2025 年，光模块业务实现营收 65.35 亿元，占比 78.2%，其中数通光模块收入 2025 年达 54.69 亿元，占比超 65%，期间毛利率从 28.9% 跌至 24.4%，远低于头部企业 30% 以上、近 47% 的水平。" 以价换量 " 虽换来了规模，却丧失了产品定价权。

而作为产业链核心的光芯片业务，陷入长期亏损。

2023 年 2025 年，光芯片收入从 1.12 亿元暴跌至 2893 万元，占比仅 0.3%。同期板块毛利率转负，分别为 24.8%、-157.4%、-121%，累计毛损超 7000 万元。

即便实现 100G EML 芯片自主量产，也未能转化为商业盈利，反而拖累整体业绩。

光芯片短板直击核心竞争力。作为产业链 " 心脏 "，头部厂商正加速自研产能，而纳真光芯片长期亏损，垂直整合战略失效。

同时，原材料成本常年占总成本比重超 85%，高端芯片依赖进口，在全球 EML 芯片产能缺口达 42% 的背景下，供应链安全风险加剧，" 全产业链 " 故事含金量不足。

关联交易占比近半

纳真的上市之路，始终绕不开 " 海信依赖症 " 与合规隐患。

海信集团既是控股股东，又是核心供应商与客户，采购占比在 2%-7%，代工厂商含海信全资子公司。

更关键的是，2023 年至 2025 年，纳真科技来自重叠客供的收入占比分别达 50.6%、15%、49.3%，2023 年、2025 年近乎一半营收源于关联交易。

尽管公司声称定价公允，但港股审核对业务独立性、关联交易公允性高度关注。深度绑定模式下，利益输送质疑或成 IPO 拦路虎。

同时，客户集中度高企，2025 年前五大客户销售额占比 70.2%，第一大客户超 20%。行业产能释放引发价格战，若大客户削减开支或换供，业绩或现断崖式下跌。

此外，首次递表时的离岸架构、股权变动合规性虽已补充，但子公司诉讼、社保欠缴等问题仍有影响，在港股合规趋严背景下，稀释了百亿估值的安全边际。

行业风口与估值博弈

从行业看，纳真确实踩中 AI 算力风口。

2026 年全球光模块市场规模将破 300 亿美元，800G、1.6T 需求翻倍，头部云厂商新品搭载高速光模块，高景气度提供增长增量。

依托海信制造与供应链体系，公司海外产能扩张契合国产替代浪潮。

不过，挑战已然显现。技术迭代加速，CPO/LPO 路线竞争白热化，头部优势持续扩大；全球产能扩张引发价格战，中低端毛利率持续承压；行业估值已分化，纳真因盈利与技术短板，难获同等溢价。

按 2025 年经营性净利润计算，纳真对应 PE 约 20.8 倍，看似低于行业均值，但估值依托的是不可持续的高增长、亏损核心业务与高风险结构。

结合 DCF 模型，其合理估值区间为 105-125 亿元，当前 108 亿估值仅处合理下限，上涨空间受严重挤压。

纳真科技二次冲刺港股，是传统家电集团向 AI 硬科技转型的资本实验。

AI 红利、海信赋能与机构加持，撑起了百亿估值；但业绩虚增、光芯片失血、关联交易依赖与合规风险，又让估值充满变数。

对于海信，纳真是转型硬科技的关键棋子。但其能否成为 " 算力王牌 "，不在于短期业绩增速，而在于能否摆脱一次性收益依赖、扭转光芯片亏损、降低关联交易与客户集中风险。

资本市场从不缺风口故事，更看重硬核竞争力。2026 年光模块行业从高速增长走向高质量竞争，纳真唯有跳出 " 以价换量 " 低端竞争，补齐技术与盈利短板，才能让百亿估值从泡沫走向真实价值。

这场 IPO 大考，既考验资本运作能力，更考验产业扎根的硬实力。

宙世代

一起剪

相关标签