经济观察报记者   邹永勤

本轮启动于 2024 年 9 月份的 A 股牛市，近期似乎开始遭遇烦恼。

2026 年 3 月 16 日，国金证券的一份专题研究报告显示，上周（指 3 月 9 日至 3 月 13 日，下同），以机构持有为主的 ETF 继续被净赎回，且以宽基 ETF（股票型 ETF 的一个重要子类别）为主。

实际上，股票型 ETF 的净赎回已经持续了两个多月。万得数据显示，2025 年 12 月底、2026 年 1 月底、2026 年 2 月底，我国股票型 ETF 的总份额分别为 22236.69 亿份、21067.22 亿份、20977.90 亿份，出现了持续下降的趋势。

与此同时，上证指数自 1 月 5 日突破 4000 点后，虽然在此关口上方运行了两个多月，但却迟迟未能展开更进一步的拉升行情，近期更是连续阴跌。3 月 17 日，A 股再度走软，上证指数下跌了 0.85% 至 4049.91 点，重新考验 4000 点关口。

在 A 股历史上，上证指数能站稳在 4000 点关口并维持 20 个交易日以上的牛市只有两次，且两次的结果都是，当上证指数重新跌破 4000 点后都将开启一轮漫长的熊市周期。

本轮牛市行情会重蹈覆辙吗？

全球股指遭遇 " 寒流 "

自 2 月 28 日以色列与美国联合对伊朗发动军事袭击以来，全球的目光更多聚焦于油价的涨跌上，但一场全球资产重估大潮，或许也由此拉开了序幕。

公开信息显示，在此次中东冲突前的很长一段时间内，A 股走势往往弱于海外主要股指，尤其是每当有重大地缘政治事件发生的时候。但 A 股市场的这一运行特征，在此次中东冲突爆发以来出现了明显的变化。

根据万得数据，在 2 月 28 日至 3 月 17 日期间，韩国综合指数下跌了 11.12%、日经 225 指数下跌了 8.67%、法国 CAC40 指数下跌了 7.51%，甚至被视为全球金融市场 " 马首 " 的道琼斯工业平均指数亦下跌了 4.72%。相较而言，虽然在此期间，A 股市场亦出现了下跌，但上证指数的跌幅仅为 2.71%，表现出了一定的走势独立性。

针对这一变化，深圳市时代伯乐创业投资管理有限公司董事长蒋国云在接受记者采访时表示，一个非常重要的原因，就是估值的切换在起作用。

" 站在全球的估值体系来看，美国、日本以及欧洲等这些海外股指在此前已经走过了漫长的上涨周期，导致它们的估值已经处于相对高位，目前只有中国股市还处于估值的洼地。资金的本性，往往喜欢从估值高的地方流向估值低的地方，这就是估值的切换。" 他说。

那么，为何海外股指会选择在此时刻集体走软，或者说，为何估值切换的契机恰好在此时？对此，蒋国云认为，随着中东冲突的爆发，未来全球经济的前景不确定性加大，从而催生了资金的强烈避险需求，股票资产因其本身的风险属性较高而首当其冲，所以出现了全球股指普跌的局面。但同时，在这个时候，中国市场低估值的避风港优势也开始逐渐得以显现。

机构阶段性获利了结

然而，正当 A 股市场表现较为独立时，多家市场机构的研究报告却透露出，那些被市场寄予厚望的境内专业机构投资者，近期出现了离场动作。

比如，根据国金证券分析师梅锴 3 月 16 日发布的研究报告，上周以个人持有为主的 ETF 被净申购，但以机构持有为主的 ETF 则被净赎回，且以宽基 ETF 为主。招商证券研究所于 3 月 15 日发布的研究报告亦指出，上周 ETF 净赎回，对应净流出金额为 106.20 亿元，其中股票型 ETF 总体净赎回达到 17.80 亿份。

股票型 ETF 在我国 ETF 市场中占据绝对主导地位，虽然其作为‌被动跟踪指数的工具型产品并不具备 " 前瞻视角 "，但‌资金通过股票型 ETF 的流向‌，往往能反映出市场参与者的‌前瞻预期和结构性布局‌。

万得数据显示，我国股票型 ETF 的总份额于 2025 年底达到了最高纪录的 22236.69 亿份，进入 2026 年后却持续出现下降，1 月底和 2 月底的总份额数分别为 21067.22 亿份、20977.90 亿份，上周的净赎回显然是延续了这个下降趋势。

随着股票型 ETF 总份额的持续下降，近期 A 股市场亦出现了阴跌行情，上证指数在 4000 点附近徘徊不前，也引发了普通投资者对 " 机构离场 " 的疑虑。那么，究竟是哪些机构借道股票型 ETF 进行减持？它们的减持，又会否对 A 股市场带来不利影响？

" 从最新的市场数据来看，股票型 ETF 的总份额在 2025 年底触及历史峰值后，自 2026 年 1 月起开启连续两个月的下行通道，这一趋势并非单一因素所致。" 晨星中国基金研究中心高级分析师李一鸣对记者表示，首先，机构资金自 2024 年起已持续积极布局 A 股市场，伴随 2024 年至 2025 年的牛市行情，主流宽基指数及对应的 ETF 产品积累了显著的涨幅，机构资金在相关标的上已形成浮盈，具备了阶段性获利了结的基础。

其次，2026 年开年以来，监管机构的一系列举措落地，上海证券交易所于 1 月份对部分相关上市公司发布监管警示，明确指出这些公司在商业航天相关信息披露环节存在不准确、不完整及风险提示不足等问题。与此同时，沪深北三大交易所在 1 月 14 日同步发布新规，针对新开合约的融资保证金最低比例由 80% 上调至 100%，这一调整实质性提高了市场融资买券的资金门槛，降低了投资者的杠杆水平。

" 这些举措清晰传递出监管机构引导资本市场稳定发展、着力培育慢牛与长牛行情的核心思路，并非要遏制市场活力，而是要避免短期暴涨暴跌引发的系统性风险。" 李一鸣强调，综合上述市场收益积累、政策导向变化以及主题炒作过热后的监管降温等多重情况，2026 年初股票型 ETF 份额的连续下降，本质上是机构资金在浮盈的基础上，顺应监管的导向，主动进行的阶段性获利了结。

他进一步表示，从市场已公开的持有人结构信息来看，2025 年基金中报数据显示，中央汇金以及多家大型保险机构，均位列相关宽基 ETF 的前十大持有人名单，是推动 2024 至 2025 年宽基 ETF 规模持续扩张、发挥市场稳定器作用的力量之一。但需要注意的是，在 2025 年年报正式披露之前，市场仅能通过基金中报、季度报告等滞后数据观察历史持仓情况，无法实时追踪机构资金的最新申赎行为。

他同时称，即便 2026 年年初相关宽基 ETF 总份额出现连续下降，市场也仅能从份额变动、资金流向等总量层面判断存在显著减持行为，无法精准锁定具体是哪些机构投资者实施了减持，需等待相关基金 2025 年年报正式披露后方能确认。

上证指数 4000 点会失守吗？

市场之所以对上证指数 4000 点如此关注，是因为虽然 A 股已有 30 多年的历史，但上证指数能够站稳 4000 点关口并在其上方维持 20 个交易日以上的行情并不多见，历史上仅有两次。

第一次发生在 " 股改牛 " 的 2007 年，上证指数从当年的 7 月 20 日向上突破 4000 点，至 2008 年 3 月 13 日的失守，共运行了 157 个交易日。第二次发生在 " 杠杆牛 " 的 2015 年，上证指数仅在 4000 点上方维持了 57 个交易日，为 2015 年的 4 月 10 日至 2015 年的 7 月 1 日，虽然在当年的 7 月下旬上证指数曾两度反攻 4000 点，但并未成功。

值得注意的是，两次重新跌破 4000 点后，A 股市场均遭遇了熊市大周期，前者历经 8 年，直到 2014 年才重新走牛；后者更是迎来了长达 9 年的萎靡行情。

本轮从 2024 年 9 月份开启的牛市行情，上证指数从 2026 年 1 月 5 日成功突破 4000 点后，截至 3 月 17 日，已经在此关口上方运行了 46 个交易日，时间已经逼近上一轮的 57 个交易日。那么，随着近期海外股指纷纷走软、国内股票型 ETF 遭遇净赎回，" 内忧外患 " 之下，A 股会否失守 4000 点从而步上两次的后尘呢？

" 我认为这一次跟前两次不一样，因为从股票市场面临的环境条件来说，这次是最好的。" 蒋国云表示，在此前的牛市行情中，房地产市场才是中国最主流的市场，资本市场相对没那么重要。" 但现在的情况恰恰相反，资本市场正在成为最主流的市场。在这样的大背景下，一方面资金利率不断走低；另一方面，随着一系列地缘政治冲突的爆发，从全球范围来看，中国资本市场的估值吸引力逐渐显现。因此，即使 A 股市场短期面临一些波折，但其未来长期运行在 4000 点上方，甚至向更高的点位迈进，这样的趋势应该是比较确定的。"

对于近期股票型 ETF 遭遇持续赎回的问题，蒋国云亦认为，这与部分机构的阶段性获利了结有关。" 盈利了进行赎回，这是很正常的操作，没必要过度解读。而且，据我所了解，当前获利了结的仅是一小部分机构，绝大部分机构对 A 股的未来还是看好的。"

李一鸣亦表示，投资者需要理性区分减持与看空的本质差异，2026 年以来机构对宽基 ETF 的阶段性减持行为，并不代表机构资金对 A 股市场中长期前景转向悲观。判断机构的真实态度，不能仅依据单向申赎动作，而必须结合机构自身的投资策略、大类资产配置策略，以及实际减持幅度与节奏进行综合分析。

" 从行为逻辑来看，本轮减持更符合机构的纪律化操作，目的是兑现部分收益、优化组合结构、控制组合波动，而非对市场基本面与长期上涨趋势的否定。" 李一鸣说。