文 | 赛博汽车

  近 1000 万辆车搭载它的系统，却为何越卖越亏？

3 月 18 日，斑马智行再次叩响港交所大门，德意志银行、中金公司、国泰君安国际继续担任联席保荐人。这家含着阿里和上汽金钥匙出生的智能座舱 " 独角兽 "，在首次递表失效一个月后，带着更新后的 2025 年财报，重新站上资本市场的起跑线。

斑马智行再次递表

招股书中的数据却呈现出一幅割裂的画面：一边是近 1000 万辆的装车量、中国最大第三方智能座舱解决方案供应商的市场地位；另一边却是 2025 年单年亏损近 19 亿、三年累计亏损超 36 亿元、营收停滞不前的尴尬现实。

从 2016 年荣威 RX5 上一句 " 你好，斑马 " 开启国产智能座舱元年，到如今面临车企自研和华为鸿蒙的双重挤压，含着金钥匙出生的斑马智行，为何越跑越吃力？二次闯关，它能敲开港交所的大门吗？

含着金钥匙出生，却越卖越亏

2015 年，阿里与上汽各出资 5 亿元，共同孵化出斑马网络技术有限公司。彼时，阿里的 YunOS（后升级为 AliOS）需要一个落地场景，而上汽正苦于寻找智能化突破口。双方一拍即合，开启了 " 互联网汽车 " 的新纪元。

2016 年，首款搭载斑马系统的荣威 RX5 一炮而红，首月销量突破 2 万辆，也让 " 你好，斑马 " 成为一代人的记忆。

斑马智行融资情况

此后十年，斑马智行凭借先发优势，不断获得资本加持。招股书显示，2018 年公司完成超 16 亿元首轮融资，国投创新领投，云锋基金、尚颀资本等跟投；2021 年再融 30 亿元，国投招商、云锋基金入局；2023 年作为上市前最后一轮集中融资期，分别于 4 月和 9 月获得融资，两笔累计 7 亿元，估值推高至 210 亿元。

2025 年 3 月，公司完成股份制改制并更名为 " 斑马智能信息技术股份有限公司 "，注册资本增至 28.41 亿元，同年推进股权调整及激励计划落地，为赴港上市做好准备。

截至此次递表前，阿里系合计持股 41.67%，控制 37.09% 的投票权；上汽系持股 32.90%，控制 35.48% 的投票权，双方为控股股东。

此外，经 2025 年股权调整，尚颀颀泰、上海云锋麒泰各持股 3.87%，先进制造基金持股 2.90%，上海国和斑际持股 3.81%，其余少数股东持股比例均低于 3%。 

管理层方面，目前斑马智能的董事会由 12 名董事组成，包括一名执行董事、七名非执行董事及四名独立非执行董事。其中，戴玮担任公司执行董事兼首席执行官。

戴玮为阿里 " 老人 "，其于 2007 年加入阿里巴巴集团，曾在淘宝、支付宝、OS 事业群任职，于 2024 年 4 月担任斑马智行 CEO 职务，负责监督，包括整体管理、业务策略、人力资源、研发、财务等工作。

然而，光鲜的融资履历背后，是令人揪心的财务数据。

2023 年至 2025 年，斑马智行收入分别为 8.72 亿元、8.24 亿元和 8.61 亿元。 三年过去，营收始终在 8 亿元量级徘徊，增长仿佛被按下了暂停键。

利润端更为惨淡：2023 年亏损 8.76 亿元，2024 年亏损 8.47 亿元，2025 年亏损 18.96 亿元，三年累计亏损超过 36 亿元。

2025 年亏损额骤增，主要源于一笔 18.41 亿元的无形资产减值。斑马智行解释称，面对日趋激烈的市场竞争，公司战略转向 AI 驱动型业务，因此对原有核心业务进行了重新评估。通俗点说：投入多年的核心技术，未来赚钱的能力打折了。

毛利率同样起伏不定：2023 年 46.4%，2024 年降至 38.9%，2025 年回升至 41.9%。官方解释称，回升得益于持续的技术研发推动交付效率提升，以及 L+A 解决方案等高利润方案的量产。

斑马智行财务状况

研发投入则持续收缩，从 2023 年的 11.23 亿元（占收入 128.8%），降至 2025 年的 7.25 亿元（占收入 84.2%）。对于一家科技公司而言，研发收缩往往预示着未来增长动能的减弱。

截至 2025 年末，斑马智行持有现金及现金等价物 9 亿元。按去年的亏损速度，这笔钱能撑多久，是个现实问题。

核心业务下滑，新业务体量不足

收入始终没迈过 9 亿元门槛背后，是核心业务下滑，新增长极尚未成型。

根据灼识咨询的数据，按 2024 年收入计算，斑马智行是中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商，同时也是解决方案搭载量最多的企业。

招股书显示，截至 2025 年末，其智能座舱解决方案已在 69 个主机厂的 940 万辆车上搭载，覆盖超过 16 个国际市场。车载平台服务涵盖 180 多个品类的座舱原生应用，从娱乐、导航到生活方式及实用工具，在中国所有智能座舱供应商中覆盖的应用最广。

斑马智行核心业务

斑马智行业务主要分为三块：系统级操作系统解决方案、AI 全栈端到端解决方案、车载平台服务。

其中，系统级操作系统解决方案是公司的压舱石。基于自研 AliOS 打造，2025 年贡献收入 6.43 亿元，占总营收的 74.7%。这是斑马智行的立身之本，也是投入最久、积累最深的技术底盘。但隐忧在于，这块业务收入从 2024 年至 2025 年有所下滑。

AI 全栈端到端解决方案是战略增长业务。2025 年收入 6660 万元，占比 7.7%，同比增长 22.0%。得益于其推出的 " 元神 AI" 技术栈量产上车，逐步获得市场认可。但这块业务的体量还太小。

车载平台服务是增长最快的板块。2025 年收入 1.51 亿元，占比 17.6%，同比增长 83.7%。主要由于车厂及相关用户对车载平台服务的使用率提高，以及车联万物项目的软件服务收入带动。这是一个积极的信号，说明存量用户的价值正在被挖掘。

斑马智行各业务板块收入

从技术实力看，斑马智行确实有自己的护城河。根据灼识咨询的资料，它是中国仅有的两家完全自研汽车操作系统的第三方供应商之一，也是唯一一家将智能汽车体验的三大核心支柱无缝整合的企业。

但技术优势尚未转化为财务优势。核心业务下滑、新业务体量不足，是斑马智行当前最现实的困境。

内外挑战，还在不断加码

如果说业务结构问题是斑马智行的 " 内忧 "，那么与两大股东的深度绑定，则是它绕不开的 " 宿命 "。

招股书显示，上汽一直是斑马智行的第一大客户。2023 年至 2025 年，来自上汽的收入占比分别为 47.4%、38.8% 和 39.2%。具体金额上，最近三年来自上汽的收入分别为 4.13 亿元、3.19 亿元、3.38 亿元。

斑马智行近三年五大客户占比

截至 2025 年 12 月 31 日，斑马智行的智能座舱解决方案已在上汽超 240 万辆汽车上搭载，覆盖其所有主要品牌，包括智己、荣威、名爵及大通。

供应商同样依赖。阿里巴巴连续三年是斑马智行最大供应商，每年采购额超 2 亿元，占采购总额比例常年维持在 50% 以上。斑马智行向阿里采购公共云计算服务、云端产品及技术服务，以及来自高德地图、天猫精灵的软件授权。

招股书坦言：" 于往绩记录期间，我们的主要客户与供应商之间存在若干重叠。"

这种深度绑定，在创业初期提供了宝贵的生存土壤，但随着公司走向独立 IPO，却成为悬在头顶的达摩克利斯之剑，外界很难不质疑：离开两大股东的庇护，斑马智行能否独立行走？

不仅如此，斑马智行的外部竞争环境也在日趋恶劣。

一方面，车企自研力度不断加大，比亚迪、蔚来、理想纷纷推出自研 OS；另一方面，科技巨头强势来袭，华为鸿蒙座舱凭借全栈能力快速抢占市场。

斑马智行在招股书中承认，2025 年系统级操作系统解决方案收入下滑，主要受市场竞争加剧影响。

更不利的是，内部治理也现裂痕。2025 年 8 月，就在首次递表后不久，前 CFO 夏莲在朋友圈公开表示：" 不看好公司业务发展。过去 3 年也许斑马智行业绩增长不达预期，但对比未来 3 年，很可能是斑马智行最好的 3 年。没有门槛的座舱技术，车厂都可以自己干。"

这番公开表态，让外界第一次看到了斑马智行内部的裂痕。一位核心高管在冲刺 IPO 的关键时刻公开唱衰，折射出的问题远比财务数据更令人担忧。

二度闯关：前路几何？

内忧外患之下，斑马智行带着更新后的财报，再次向港交所发起冲刺。

此次二次递表，斑马智行补充了 2025 年的数据，也多了几分市场的质疑。

相比首次递表，这次招股书最大的变化是补充了 2025 年全年的财务数据，包括那笔 18.41 亿元的无形资产减值。这笔减值的披露，让市场更清晰地看到了公司核心业务面临的挑战。

斑马智行新定点在增加

好消息是，新定点数量在增长：2023 年 186 个、2024 年 207 个、2025 年 214 个，展现出一定的市场拓展能力。

客户集中度也在缓慢下降。来自五大客户的收入占比从 2023 年的 89.9% 降至 2025 年的 76.4%，来自最大客户的收入占比从 47.4% 降至 39.2%。供应商集中度同样在下降，向最大供应商的采购额占比从 58.4% 降至 40.7%。

这是积极的信号，但还远远不够。

业务结构也在优化。系统级操作系统解决方案的占比从 86.2% 降至 74.7%，AI 和车载平台服务的占比在提升。多元化是好事，但新业务的体量还太小，难以弥补核心业务的下滑。

研发团队依然扎实。截至 2025 年 12 月 31 日，研发团队由 931 名专业人员组成，占员工总数的 72.8%，其中 91.9% 拥有学士及以上学位，35.1% 拥有硕士及以上学位。技术底子还在，这是斑马智行最值钱的资产。

斑马智行研发团队情况

截至 2025 年末，其解决方案累计搭载量已达 938.9 万套。接近 1000 万辆车跑在路上，用的是斑马智行的系统。这是一个不小的家底，也是未来增值服务的基础。

但家底再厚，也架不住亏损吞噬。三年亏掉 36 亿，营收停滞不前，核心业务减值，客户高度集中，竞争对手四面围城，每一道都是坎。

斑马智行在招股书中表示，此次募集资金将主要用于持续投入研发、扩大中国及全球市场份额、寻求战略投资及补充运营资金。方向没错，关键是能否跑通。

夏莲那句话虽然刺耳，但未必是危言耸听：过去三年，可能真是斑马智行最好的三年。

智能座舱赛道正在经历剧烈洗牌。车企自研加速，科技巨头挤压，第三方供应商的生存空间被不断压缩。斑马智行虽然仍有近千万辆的装机量基础，但如果不能尽快证明自己的盈利能力和独立性，资本市场的耐心可能会很快耗尽。

二次递表港交所，留给斑马智行的时间窗口，正在收窄。