2025 年，中国创新药 BD 市场总额突破千亿美元。这意味着，平均每天有近 3 亿美元的交易达成，首付款的纪录被不断刷新。百济神州、传奇生物、和黄医药 …… 每隔几周，就有一笔刷新数字的授权交易登上行业头条。

但在 " 卖青苗 " 的狂欢中，一个问题越来越难以回避：签约只是序章，真正的价值创造往往发生在交易之后。那么，卖完之后呢？

绝大多数 license-out 的故事是这样写的：中国药企拿到首付款和里程碑承诺，把海外权益交给跨国药企，此后的开发进度、商业化策略、定价决策——全部与自己无关。药物成功了，收益的大头归合作方；药物失败了，连参与纠偏的机会都没有。

本质上，这就是 " 卖青苗 " ——把还没长成的庄稼以固定价格卖给中间商，以后这块地能产多少粮食、粮食能卖多少钱，都与自己再无关系。

但另一种模式正在悄然兴起。从信达生物与礼来的深度绑定，到和铂医药与 Solstice Oncology 的 NewCo 合作，再到礼邦医药与 R1 Therapeutics（以下简称 R1）的产业资本共建——这不是简单的 license-out，而是一次出海模式的进化。

礼邦这次的不同之处在于：它没有把管线卖给某家大药厂，而是与美国最大的透析连锁之一 DaVita等产业方一起，在海外创建了一家新公司；且对在这家新公司来说，DaVita 不只是财务投资者，更是未来最重要的处方渠道。这意味着，礼邦医药的 AP306 还没上市，就已经嵌入了全美最大的透析网络。

如果说传统的授权交易是 " 卖青苗 " ——把还没长成的庄稼一次性卖掉，那么这种新模式，更像是在海外 " 自建一片林 "，并且自己依然是这些树的共同所有者，可以年复一年地分享果实。

01

中国创新药出海模式的三次跃迁

把时间拉长来看，中国创新药出海的模式，其实已经历了三次跃迁。

最早也是最常见的方式，可以称为1.0 版本的 " 卖分子 "，即中国药企把海外权益直接卖给跨国药企，换取首付款、里程碑付款和销售分成。

这种模式的优势是确定性高、见效快，中国药企不需要承担海外临床和商业化的高昂成本与未知风险。

但代价也同样清晰：交易完成的那一刻，中国药企就彻底失去了对产品海外命运的掌控。产品后续的临床策略、适应症选择、定价方案、市场推广——所有这些关键决策，都与最初的研发者无关。

本质上，这就是 " 卖青苗 " ——把还没长成的庄稼以固定价格卖给中间商，以后这块地能产多少粮食、粮食能卖多少钱，都与自己再无关系。

随着中国药企研发实力提升和议价能力增强，2.0 版本的 " 共同开发 " 模式开始出现。中国药企保留部分区域权益或全球共同开发权，与合作方分担临床费用，深度参与全球开发。这是一种 " 合种一棵树 " 的模式——树还是两个人的，浇水施肥都要一起上。

这是一个明显的进步——中国药企不再完全放手，而是保留了参与权和部分上行空间。但若论及真正的决策权，合作方仍然是主导者，中国药企更多扮演 " 联合投资人 " 的角色，而非真正的决策者。

因此从 1.0 到 2.0，即便中国药企在价值链上的参与深度明显提升，一个根本性的问题仍未解决：当产品走向全球市场，自己究竟是主人，还是客人？是 " 合种一棵树 " 时的合伙人，还是更像一个出地出力的 " 小股东 "？

而礼邦医药与 R1 的合作，正是对这一问题的新回答。它代表了 3.0 版本的 " 产业资本共建 " ——从 " 合种一棵树 " 进化为 " 自己建一片林 "。礼邦医药没有把 AP306 的海外权益卖给某家大型药企，而是参与创建了一家全新的独立公司 R1，专门负责旗下管线 AP306 在全球（中国除外）的开发和商业化。在这片 " 新林子 " 里，礼邦不只是出地出力的合作方，而是从一开始就是这片林的共同主人。

R1 的股权结构耐人寻味。

首先，礼邦医药作为重要股东持有非稀释性股权，这意味着它不是拿一笔钱走人，而是可以通过未来持续分红获益——不是里程碑式的一次性收益，而是持续分享公司成长和盈利的股权价值。

更关键的是，R1 的战略股东包括全美最大独立血透服务提供商之一的 DaVita 和全球领先的肾脏护理服务提供商 U.S. Renal Care。这意味着商业化渠道直接嵌入了股东结构。此外，交易还包含里程碑付款和临床费用分担机制，由 R1 承担后续开发的财务责任。

这不是卖分子，也不只是共同开发。这是用产业资本的方式，在海外共建一个全球化的药物开发和商业化平台。

02

三大维度构建交易新逻辑，为什么 " 产业资本共建 " 是更优解

为什么这种 " 产业资本共建 " 的模式被认为是更优解？可以从三个维度来理解。

其一是经济利益的天花板完全不同。

传统 license-out 的经济回报上限是明确的：首付款加上里程碑，再加上个位数到低双位数的销售分成。无论这个药物最终成为多大的重磅炸弹，中国药企的收益都被合同条款锁死了。

一位行业人士曾用一个比喻来形容这种差异：传统 license-out 像卖房子——一次性拿到房款，房子以后涨到多少都与你无关；而产业资本共建像合伙开公司——你出让一部分股权，换来一个持续分红的未来。前者是 " 卖资产 "，后者是 " 养资产 "。

在礼邦医药的模式中，作为主要股东持有反稀释股权，锁定了 R1 未来的分红收益。这与传统的销售分成有本质区别：销售分成是按销售额的固定比例 " 收租 "，天花板清晰可见；而分红是按公司净利润分享，天花板取决于这个产品本身能做多大。据行业人士分析，礼邦医药在 R1 的股权比例有望超过 20%，这意味着 AP306 在美国市场的商业成功将直接转化为礼邦的净利润分红——远超传统 license-out 10% 左右的销售分成上限。礼邦医药还外加低双位数百分比的阶梯式特许权使用费，整体收益空间被彻底打开。

目前全球没有其他 first-in-class 机制的高磷血症药物处于临床开发阶段，AP306 有望主导这一市场。如果 AP306 未来在美国市场取得预期的商业成功，R1 产生的利润将通过分红形式源源不断地回馈给礼邦。这种 " 股权 + 分红 " 的收益结构，让礼邦医药的长期回报不再局限于固定的销售分成比例，而是与产品的整体成长深度绑定。

更值得注意的是，未来 R1 可能拓展适应症、引入新管线甚至走向独立上市——礼邦医药的股权价值会随着整个平台的成长持续增值。传统 license-out 的回报封顶在合同里，而股权加分红模式下，礼邦的收益上限取决于 AP306 能做多大。这不是拿一笔钱走人，而是成为一片森林的共同所有者，持续收获果实。

其二是商业化的逻辑被彻底重构。

大多数 license-out 交易的商业化环节是一个黑箱。药物卖给合作方之后，销售团队怎么建、渠道怎么铺、定价怎么定——中国药企完全没有话语权，甚至无从知晓。

但 R1 的模式截然不同：DaVita 和 U.S. Renal Care 作为战略股东，它们不是被动的财务投资者，而是未来 AP306 最重要的处方渠道。渠道方的利益和产品的商业成功被完全绑定在一起。

在美国透析市场，全美最大的透析连锁 DaVita 和 Fresenius 双巨头合计占据约 80% 的市场份额，再加上 U.S. Renal Care 等区域性肾脏护理服务商——头部 providers 的入局意味着 AP306 的商业化不需要从零开始建渠道，而是 " 未上市即渗透 "。这还不是全部。美国 TDAPA 政策允许创新药在纳入透析打包支付前获得额外的医保独立支付，透析中心无需自行承担新药成本。渠道优势加上报销政策，形成了双重加持。

其三，是交易主体完成了从旁观者到共同决策者的身份转变。

传统 license-out 有一个隐性的成本常常被忽略：交易完成之日，就是中国药企退出牌桌之时。那么海外开发遇到困难怎么办？商业化策略需要调整怎么办？中国药企只能旁观，甚至连 " 怎么办 " 的信息都无从获取。

而在产业共建模式下，礼邦医药作为 R1 的重要股东，始终拥有参与重大决策的权力。这不只是经济利益的保障，更是产品开发确定性的保障。和铂医药在 Solstice Oncology 中持有股权，便能在公司决策中拥有一定话语权，可以参与到 HBM4003 在中国以外的开发策略制定、临床试验方案设计以及商业化推广规划等环节，监督产品按照符合自身利益与战略的方向发展。

03

稀缺者的游戏：不是所有 " 青苗 " 都能成为 " 大树 "

既然 " 产业资本共建 " 模式在收益、商业化和决策权上都有如此明显的优势，一个自然的问题是：是不是所有创新药都能套用这个模式？

产业资本共建模式听起来很美好，但它对产品力的要求近乎苛刻。不是所有药都配得上 " 共建 " ——只有那些真正具备全球 FIC 潜力、能重塑治疗格局的产品，才能让产业资本心甘情愿地入局。AP306 为什么能？可以从五个维度来看。

第一，全球首创机制且无同机制竞品。AP306 是全球首个且唯一处于临床阶段的 pan-phosphate transporter inhibitor，从源头广谱抑制肠道磷酸盐的主动转运吸收，有望主导下一代全球高磷血症治疗市场。这是一种机制层面的 " 降维打击 " ——传统磷结合剂在肠道中被动地与磷 " 捆绑 "，而 AP306 是通过抑制转运蛋白，主动关闭肠道吸收磷的关键通道。这种不可替代性，是产业资本愿意下注的基石。

第二，巨大的未满足需求。美国约 60 万透析患者中，70% 到 80% 存在高磷血症。现有磷结合剂片剂负担重、依从性差，市场尚无能实现达标的药物。AP306 的 II 期数据显示，其降磷效果显著，治疗组平均血磷水平较基线下降 2.51 mg/dL，远超阳性对照药的 1.08 mg/dL。这意味着，它有可能成为第一个让患者真正实现达标的药物。当现有疗法留下如此大的空白，新进入者的价值空间才足够开阔。

第三，足够大的市场空间。基于 60 万患者、15% 到 25% 的渗透率、年治疗费约 3.4 万美元（参考同类药物 tenapanor 定价）测算，仅美国市场的峰值销售就有望达到 30 亿美元。在肾病赛道，这足以与 Amgen 的 EPO 比肩。只有足够大的市场，才能承载得起一个独立公司的商业模型，也才能支撑渠道方作为战略股东入局的想象空间。

第四，临床数据验证。礼邦获得全球权益后主导完成了 Phase IIa，验证了降磷疗效与安全性； R1 计划启动全球 Phase IIb。AP306 已于 2024 年获得中国 CDE 授予的 " 突破性治疗药物 " 认定。

第五，中国权益保留。礼邦保留了完整的中国权益。这意味着，如果 AP306 在全球市场取得成功，礼邦医药不仅能分享海外收益，还能独立开发中国市场——这是一块巨大的增量。这种权益安排，既体现了公司对自身产品的信心，也为未来的成长保留了更大的想象空间。

简言之，模式的创新，必须以产品的不可替代性为根基。只有真正具备全球 first-in-class 潜力、市场空间足够大、临床确定性足够高的产品，才值得用这种模式来运作。如果产品本身只是 me-too，那无论模式多精妙，产业资本也不会买单。

04

从交易金额到交易结构，重写行业启示录

AP306 的成功 " 共建 "，让礼邦医药走出了不同于传统 license-out 的路。但这笔交易的价值，远不止于公司自身。

沿着礼邦医药的足迹继续往前走，视野会自然开阔。当我们把视线从这一笔具体的交易上抬起，一些更深层的追问便会浮现：这种模式能否被复制？它对中国创新药出海的整体图景意味着什么？投资人又该如何重新理解 " 优质资产 " 的定义？

一个重要趋势是，中国创新药出海正在从 " 交易驱动 " 转向 " 价值驱动 "。过去几年，核心叙事是 " 交易金额 "，即谁的首付款最高、谁的总里程碑最大，但这个维度正变得不够用。更值得关注的指标是，中国药企在全球价值链中参与了多深。是一次性卖断，还是持续分享全球商业化的成功？是旁观者，还是牌桌上的玩家？

2026 年开年，信达生物与礼来的 88.5 亿美元合作、石药集团与阿斯利康的 185 亿美元战略合作、荣昌生物与艾伯维的 56 亿美元双抗授权 …… 一系列重磅交易背后，中国药企的角色正在从 " 资产出售方 " 向 " 战略合作伙伴 " 演进。

摩根大通大中华区医疗健康行业研究主管黄旸指出，当前大型跨国药企的现金流仍十分充裕，加之创新药前期开发不确定性高，跨国药企通过 " 外购 " 方式补充产品管线或是一个长期过程。中国创新药在经过过去十年、二十年的积累后，已逐步建立起自身优势。而礼邦医药的实践，则是在这一大趋势下，对 " 中国药企能走多远 " 的一次超前回答。

那么礼邦医药 /R1 模式能否被更多企业效仿？答案是肯定的，但有前提。这个模式的可复制性取决于三个层层递进的条件。

第一是产品力，即必须是全球 first-in-class，能够重塑适应症治疗格局。这是最核心的前提，没有这个，一切免谈。产业资本之所以愿意入局，不是因为你模式设计得精巧，而是因为你的产品足够稀缺、足够不可替代。

第二是产业资源，指能够引入渠道方作为战略股东，而非纯财务投资者。只有把渠道方的利益和产品的成功绑定在一起，才能实现 " 未上市即渗透 " 的商业化优势。DaVita 和 U.S. Renal Care 之所以愿意成为 R1 的股东，不是因为礼邦的说服力有多强，而是因为 AP306 值得它们下注。

第三是战略耐心，要愿意接受短期首付款较低，换取长期的股权上行空间。这需要创始人、团队和投资人有足够的共识和定力，不被眼前的数字所诱惑。在所有人都追逐首付款纪录的时候，选择一条短期看起来 " 不划算 " 的路，本身就是一种战略定力的体现。

三个条件，层层递进，缺一不可。产品力是门票，产业资源是放大器，战略耐心是 " 时间的朋友 "。未来 3 到 5 年，随着更多中国药企进入全球临床后期阶段，且海外市场对中国创新的认可度持续提升，类似的 " 产业资本共建 " 模式将越来越多。但能跑通的，依然是那些同时满足上述三个条件的企业。

对投资人而言，这意味着评估中国创新药资产的维度需要重塑。不仅要看 BD 交易的总金额，更要看交易的 " 结构 " ——中国药企是卖断离场，还是保留了持续分享价值的权利？后者才是真正具备长期价值的资产。

多元化的收益结构（首付款、股权收益、里程碑付款和销售分成）使中国药企有机会获取更长期、更可观的经济回报，改善自身财务状况，为后续研发提供坚实资金基础。当二级市场越来越关注企业的自我造血能力和长期成长性时，这种 " 结构性 " 的优势将逐渐体现在估值中。

05

尾声：从卖青苗到建一片林

2025 年，中国创新药出海的主旋律仍然是 license-out，但变奏曲已经响起。

从百利天恒与 BMS 的共同开发，到信达与礼来的深度绑定，到和铂与 Solstice Oncology 的 NewCo 合作，再到礼邦与 R1 Therapeutics 的产业资本共建——出海模式正在从 " 卖分子 " 进化为 " 建生态 "。这条演进路径清晰可见：中国药企在全球价值链上的身位，正在从边缘走向中心，从被动走向主动，从短期走向长期。

当 " 卖青苗 " 的首付款天花板终究见顶，真正的赢家是那些选择 " 种大树 " 的人。礼邦医药的实践，不只是一笔交易，而是中国创新药出海范式的一次进化——从交易驱动到价值驱动，从权益出让到产业共建。它用行动回答了一个根本性的问题：当潮水退去，真正定义一家公司高度的，不是它卖掉了多少 " 青苗 "，而是它亲手种下了多少棵能够持续结果的 " 大树 "，并汇成一片林。

从卖青苗到自建一片林，几字之差，却为中国创新药出海打开全新的可能。而这场跃迁的真正意义，或许要等到几年后，当这些 " 大树 " 长成参天木、结出累累果实时，才会被更完整地理解。