规模本身就是最深的护城河

文｜《财经》特约撰稿人   赵成

2025 年，吉利汽车（00175.HK）交出了一份 " 史上最强 " 成绩单。营收 3452 亿元创历史新高、销量首次突破 300 万辆、新能源渗透率过半……但财报中另一个数字同样刺眼，归母净利润 168.5 亿元，同比仅微增 0.2%。

与 2024 年相比，吉利汽车在 2025 年多卖了近 85 万辆车，营收上涨超千亿元，利润却几乎原地踏步。这让一个疑问浮出水面，吉利跨过 300 万辆大关，究竟是被市场自然增长推动，还是靠 " 以价换量 " 拼出来的？

在 3 月 18 日举行的业绩发布会上，吉利汽车控股有限公司行政总裁及执行董事桂生悦给出了一个乐观的判断："2025 年是吉利汽车迈向高质量发展的元年，相信接下来每次业绩发布都会开创营收和利润的新高。"

这句话背后，吉利究竟是在主动选择 " 短期利润承压、长期质量透明 " 的发展路径，还是陷入了 " 增收不增利 " 的困境？

数字背后的真相

2025 年，吉利汽车总收入 3452 亿元，同比增长 25%，创历史新高；全年销量 302.5 万辆，首次突破 300 万辆大关。在行业竞争白热化的背景下，这样的增长数字确实亮眼。

但利润端的表现却呈现出另一番景象。根据吉利 2025 年年度报告，2024 年归母净利润（追溯调整后）为 168.12 亿元，2025 年为 168.52 亿元，两年基本持平。（注：吉利 2025 年财报对 2024 年归母净利润进行了追溯调整，原 2024 年财报数据为 166.32 亿元，调整主要因极氪私有化整合导致并表范围变化。）

以此计算，2024 年单车净利润约为 7727 元，2025 年单车净利润约为 5570 元，缩水近 2100 元。

注：单车利润按归母净利润 ÷ 销量计算；数据均来自企业公告  

制图：赵成

为什么会出现这种 " 规模与利润背离 " 的现象？深入拆解财报可以发现三个核心原因。

首先是会计处理趋保守。  2025 年，吉利研发总投入达 219 亿元，同比增长 8.3%。但更值得关注的，是这笔投入的 " 记账方式 "。

一般而言，汽车企业的研发支出可以选择两种会计处理方式：一种是费用化研发支出（当期全额扣减利润），另一种是资本化研发支出（计入无形资产，分期摊销）。后者可以在短期内 " 美化 " 利润，是不少车企惯用的手段。而吉利选择大幅提升研发费用化比率，从 2024 年的约 31% 提升至 36%，四季度甚至达到 43%。

这意味着，2025 年有更大比例的研发投入被直接扣减了当期利润，这正是利润承压的核心原因之一。

对此，吉利汽车 CFO（首席财务官）戴永在业绩发布会上直言：" 这是应投资者的需求，让公司的利润更加有质量。" 他同时透露，2026 年的研发费用化率将保持在 40% 以上的水平。

传统车企资本化率普遍在 50%-70% 之间，部分甚至接近 90%，而蔚来、小鹏等新势力则接近 100% 费用化，吉利 36% 的费用化率处于行业中等偏上水平。

有券商人士指出，通常资本化研发支出占研发支出比例高的企业，会将大量研发支出转为无形资产在未来摊销，由于不计入当期费用，此举能大幅平滑短期利润波动，让财报更好看，但也积累了未来的减值风险。

其二，产品结构发生变化，银河 " 走量 " 拉低均价。 2025 年，吉利银河全年销量达到 123.6 万辆，同比增长 150%，在吉利新能源车总销量中的占比超 73%，在总体销量中的占比超 40%。这意味着，定位中端大众市场的银河系列已成为吉利销量的绝对主力。虽然高端品牌极氪（22.4 万辆）和领克（35 万辆）也在增长，但其体量远小于银河，短期内无法抵消银河 " 走量 " 带来的均价下拉效应。

其三，整合极氪与领克，效率提升对冲了一次性成本。  2025 年，吉利完成了对极氪的私有化整合及对领克的全面并表，这是行业首例美股与港股换股案例。整合过程带来了行政费用率下降 17.1%、研发投入比下降 13.5%、销售费用率下降 0.7% 的协同效应。

值得一提的是，财报中一个被忽视的亮点是吉利汽车的核心归母净利润达 144.1 亿元，同比增长 36%，对应单车核心净利润约 4760 元。

据了解，这个 " 核心 " 扣除了人民币汇率波动带来的 24.3 亿元外汇汇兑净收益。与此同时，2024 年归母净利润曾包含 93.5 亿元的股权处置一次性收益，形成高基数。这两项因素共同导致账面利润增速失真，剔除两边的一次性 " 噪音 " 后，核心归母净利润从 2024 年的约 75 亿元（估算）跃升至 2025 年的 144.1 亿元，主业盈利能力实际实现了近翻倍的增长。

注：数据均来自企业公告   制图：赵成

增长的代价与未来的筹码

面对这份 " 矛盾感 " 十足的财报，吉利高管在业绩发布会上的表态值得关注。

桂生悦在发布会上表示：" 两年多前我曾跟大家讲，未来的每一次业绩发布会都将会是销量达到新高。我当时也期待尽快实现核心归母利润的历史新高。很高兴在 2025 年不但实现了销量的历史新高，也实现了核心归母净利润的历史新高。" 他进一步表示，" 我也有信心跟大家讲，在未来相当长的一段时间内，大概率每一次业绩发布会吉利的核心归母净利润都将会是新高。"

吉利汽车集团 CEO（首席执行官）、吉利汽车控股有限公司执行董事淦家阅将 2026 年的战略重点概括为三条主线：智能化、产品高端化、全球化。在他看来，" 当三电技术逐渐趋于同质化，企业之间真正的差距将来自综合造车能力。"

戴永则详细解释了研发费用化的逻辑。他表示，2026 年的研发费用化率将保持在 40% 以上的水平，同时透露 2025 年四季度毛利率达 16.9%，高于全年平均，背后原因是高毛利率的极氪销量占比有所提升。关于原材料涨价的影响，吉利高管在业绩发布会上回应称，公司与供应商建立了战略合作，通过规模化和套保等手段，成本影响可控。

研发投入的持续增长，构成了吉利技术布局的基础。2025 年，吉利研发总投入达 219 亿元，同比增长 8.3%。根据吉利方面披露的信息，公司已发布行业首个全域 AI 技术体系，并在 2026 年 CES 完成 2.0 版本迭代，推出具备自我反思与进化能力的 WAM 世界行为模型。

在辅助驾驶领域，吉利千里浩瀚 G-ASD 已获得欧盟认证，成为中国首个出海的高阶辅助驾驶系统。淦家阅在发布会上表示：" 在我们和千里科技的共同努力下，吉利汽车的智能驾驶水平有望在今年内达到特斯拉 FSD 的水平。" 支撑这一目标的是一组数据星睿智算中心 2.0 综合算力 23.5EFLOPS，目前位列中国车企第一。

在三电领域，神盾金砖电池最高充电倍率达 12C，从 10% 充电到 80% 仅需 7 分钟。吉利方面向媒体透露，将在 4 月北京车展推出自研全固态电池，并计划年内完成首个电池包下线及装车验证。

淦家阅在谈及智能化投入时表示：" 智驾这块投入，算力一定是占比极大的。如何平衡短期盈利与长期竞争力，是吉利必须面对的难题。"

海外市场方面，2025 年吉利海外销量达 42 万辆，其中新能源出口 12.4 万辆，同比增长 240%。2026 年 1 月 -2 月，出口销量连续突破 6 万辆，同比大涨 129%。按照这一节奏，全年 64 万辆的目标被认为相对保守。淦家阅在发布会上承认：" 我们内部制定的挑战目标是 75 万辆，增长比例接近 80%。"

吉利的出海路径呈现出区别于单纯产品出口的特征。根据吉利方面介绍，公司选择了 " 产品走出去、供应链走进去、品牌和技术走上去 " 的战略。2025 年，埃及 CKD 工厂正式投产，印尼工厂实现新能源车型量产，哈萨克斯坦与巴西等重点市场的本地化合作持续推进。

吉利控股集团 CEO（首席执行官）安聪慧此前在解读国际化战略时表示，汽车企业在国际市场单打独斗难度较大，通过与优秀企业合作联合，能取得更好效果。目前，吉利与雷诺在韩国的合资公司发展良好，与宝腾的合作使新能源市占率从 10% 上升到 25% 以上。

从技术投入到市场开拓，吉利正在构建覆盖 " 智能技术—高端产品—全球市场 " 的布局。这一布局的落地效果，最终将体现在多品牌整合的协同效率上。

整合的红利与估值的落差

2025 年财报中一个值得关注的变化是，吉利从过去依靠多品牌并行扩张，转向 " 一个吉利 " 的协同聚焦。

整合带来的效率提升已经显现。2025 年，吉利行政费用率下降 17.1%，研发投入比下降 13.5%，销售费用率下降 0.7%。截至 2025 年底，总现金水平上升 46% 至 682 亿元，现金储备充裕稳健。

品牌分层也日趋清晰。吉利银河聚焦规模扩大与市场覆盖，年销突破 123.6 万辆；极氪和领克侧重高端化，前者单车均价近 30 万元，后者加权均价超 20 万元；中国星则夯实燃油车基盘，年销 121.4 万辆，逆势增长 3%。

不过，整合的真正挑战在于，如何在资源集中的同时保持各品牌的差异化定位。极氪与领克在部分产品参数和目标客群上仍有重叠，高端化能否持续还需观察。

整合的成效与挑战，最终都指向一个核心问题：吉利跨过 300 万辆门槛，究竟是如何实现的？

从财务数据来看，答案并非单一的归因。一方面，银河系列以 123.6 万辆的销量成为绝对主力，确实拉低了单车均价和单车利润，这是 " 以价换量 " 策略的显性代价。另一方面，研发费用化率的大幅提升、极氪私有化整合的一次性成本，同样对利润造成了显著影响。扣除这些因素后，核心归母净利润 36% 的增长，说明吉利核心业务的盈利能力并没有表面看上去那么疲弱。

从高管的表态来看，吉利的主动成分更多。无论是戴永 " 让利润更有质量 " 的研发费用化选择，还是桂生悦 " 未来每次业绩会都是新高 " 的底气，都指向一个判断，吉利正在用短期利润的 " 阵痛 "，换取研发投入的 " 透明 " 和市场份额的 " 安全 "。

吉利汽车交出了一份光鲜的成绩单。但资本市场仍在观望，目前吉利汽车的市盈率仅为 11 倍左右。对于这种估值与基本面的 " 背离 "，桂生悦的回答既坦然又充满期待：" 我始终认为，资本市场是非常公平的，不存在估值偏差的问题，只是大家对一个公司阶段性的看法不一样。00175（吉利汽车股票代码）曾经有过辉煌的历史，当年的股价从 2 港元涨到 30 港元，也只花了一年半的时间。现在吉利汽车正处于 2016 年初期那个阶段，大家开始对 00175 未来的发展有期待，但是还没有一致认为利润将快速增长。"

" 另外，新能源智能化时代的估值逻辑也发生了变化。实际上，我们的科技属性远超汽车业同行，但是大家对于我们的科技属性还没有一致性的认识。" 桂生悦补充道。

这种 " 认知差 " 正是吉利未来想象空间的所在。从 " 规模领先 " 到 " 价值领先 "，从汽车制造商到全球智能科技企业，吉利的这场转型尚在途中。

2026 年，吉利设定了 345 万辆的销量目标，出口目标 64 万辆 -75 万辆，产品端有极氪 8X、银河 M7 等新车。对吉利汽车而言，真正的考验在于，当技术投入从费用变成产品，当 AI 从概念变成体验，这些积累能否转化为实实在在的利润。

题图 | 摄 / 赵成