国金证券股份有限公司刘宸倩 , 叶韬近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《市场化转型专题：量价归位与渠道重构》，给予贵州茅台买入评级，目标价 1773.0 元。

贵州茅台 ( 600519 )

投资逻辑

我们认为：公司目前所推进的 " 茅台酒市场化运营方案 "，核心是 " 随行就市、相对稳定 " 的定价机制，借行业景气周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建 " 自售 + 经销 + 代售 + 寄售 " 的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言：

1）构建 " 金字塔 " 型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。

2）构建 " 自售 + 经销 + 代售 + 寄售 " 多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从 " 自售 + 经销 " 的二元结构转型，核心变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推动渠道从 " 坐商 " 向 " 行商 " 转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。

3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域 " 五大渠道 " 并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强 C 端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。

4）构建 " 随行就市、相对平稳 " 的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险共担。

投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！

盈利预测、估值和评级

我们预计公司 2025~2027 年营业总收入分别为 1801/1879/1966 亿元，同比分别 +3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为 890/925/970 亿元，同比分别 +3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应 PE 分别为 20/20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒行业景气周期所处阶段，我们给予公司 2026 年 24 倍 PE 目标估值，对应目标价 1773 元，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 23 家机构给出评级，买入评级 19 家，增持评级 3 家，中性评级 1 家；过去 90 天内机构目标均价为 1917.13。

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