2025 年，嘉里建设在销售端打了一场漂亮的翻身仗。

今日发布的财报显示，其合约销售 346.84 亿港元，同比暴增 175%。上海金陵华庭、香港的缇外、海盈山、朗天峰 -- 这些单价数千万甚至上亿的高端项目，在市场寒潮中卖得火热。

但诡异的是，销售端的大获全胜，并没有同步体现在利润端。

基础溢利反而下跌了 22%。投资物业及酒店收入下滑 3%。股东应占溢利虽然同比增长 16%，但主要得益于投资物业公允价值变动，核心盈利能力实际在下滑。

这是一个耐人寻味的悖论：房子卖得越多、越好，利润反而在缩水。嘉里建设用一份年报，揭开了高端住宅市场的另一面——

卖得好，未必等于赚得多。

346.84 亿港元，同比增长 175% ——这是嘉里建设近年来最强劲的销售增速。在 2025 年香港住宅市场整体复苏乏力的背景下，这个数字堪称惊艳。

拆解开来，上海金陵华庭是最大的单一贡献者。这个位于上海核心地段的项目，在全年市场低迷的情况下硬生生杀出了一条血路。嘉里在年报中难掩兴奋：" 充分彰显少数顶尖城市核心地段顶级优质住宅项目的持久吸引力及韧性。"

数据也印证了这一点。2025 年中国内地一线城市成交量上半年短暂回升后下半年大幅回落，全年同比下跌约 15%。可金陵华庭逆势热销，靠的就是 " 核心地段 + 顶级产品 " 的硬实力。

香港这边同样热闹。缇外、海盈山、朗天峰 -- 这些嘉里旗下的高端项目收入确认大幅增加。年内香港住宅市场逐步回稳，楼价温和上涨，成交量反弹，发展商在土地投标上更加积极，市场情绪明显改善。

但值得注意的是，嘉里在销售端使了一招 " 欲擒故纵 "：策略性放缓部分项目的销售步伐，主动压货，以争取更佳利润空间。

这在行业里算是异类。多数开发商还在为去化发愁，降价促销、拼命回笼资金；嘉里倒好，反而开始 " 挑客 " 了。

底气何来？一是高端项目的供需关系确实在改善，二是集团现金流和负债率已经好转，有底气慢慢卖。

然而，销售端的狂欢，没有让利润端同样亢奋。

基础溢利 20.08 亿港元，同比下跌 22%。这个跌幅，在地产行业也算触目惊心。

问题出在哪里？

第一，写字楼租赁拖了后腿。

投资物业及酒店合并收入 73.41 亿港元，同比下跌 3%。其中，写字楼和零售分部持续疲软，与整体市场大致相符。香港写字楼空置率居高不下，租金持续承压；内地写字楼虽然表现优于大市，但架不住全市空置率上升、租金下跌的大趋势。

只有公寓租赁是难得的亮点。香港公寓租金及出租率维持稳健，受益于优质租赁物业需求的上升。

第二，税项增加了。

2024 年有一次性税务拨备拨回，形成低基数；2025 年恢复正常纳税水平，直接拉低了利润。这是非经常性因素，但确实发生了。

第三，新项目开业前支出增加。

新投资物业项目产生开业前支出，资本化融资成本比例降低，这些都是刚性支出，躲不掉。

第四，销售结构的问题。

房子卖得多，但卖的是高端项目，毛利率本身就低于普通住宅？年报没有披露具体毛利率，但这个推断符合商业逻辑 -- 高端项目去化慢、周转慢，资金成本高企会侵蚀利润。

所以，嘉里面对的是一个幸福的烦恼：销售创纪录，但利润在失血。

但这份年报也有亮点。

负债比率从 41.5% 大幅下降至 33.3%，降幅达 8.2 个百分点。融资成本总额下降 17% 至 22.20 亿港元，实际利率下降至 3.8%。

这是一个非常显著的单年改善。

2025 年，香港利率下调、股市畅旺、住宅物业前景向好，市场情绪明显好转。嘉里顺势而为，积极管理资金结构，降低了债务负担。负债结构健康，在行业整体资金链紧绷的背景下，这种财务上的 " 松弛感 " 尤为难得。

这也解释了为什么嘉里敢 " 放缓销售追求利润 " ——因为不差钱。

对比那些还在债务泥潭中挣扎的房企，嘉里的现金流管理能力可见一斑。这是一家老牌港资房企的底蕴，也是其在行业调整期最大的安全垫。

跳出嘉里看行业，这份年报揭示了一个值得深思的现象：

高端住宅市场，正在经历一场 " 抗跌悖论 "。

一方面，核心地段的高端项目确实抗跌。金陵华庭的热销、嘉里旗下豪宅的去化表现，都证明了这一点。富裕阶层的购买力并未消失，他们只是更加挑剔，只买最好的。

另一方面，高端项目的利润贡献并没有想象中那么高。开发周期长、资金成本高、税费支出大 -- 这些因素综合下来，高端项目可能还不如普通住宅 " 来钱快 "。

这意味着 " 高端化 " 策略并非万能解药。开发商幻想通过做高端产品提升利润率，现实中可能面临去化慢、成本高、利润薄的三重挤压。

也意味着行业需要重新审视 " 核心地段 " 的价值逻辑。地段确实是稀缺的，但地段带来的溢价能否覆盖开发成本，要打个问号。

嘉里建设的这份年报，也是港资房企生存状态的一个缩影。

重视分红：全年派息 1.35 港元，与 2024 年持平。调整后每股盈利 1.39 港元，股息支付率接近 100%。在行业困难时期，稳定的分红是港资房企的标配，也是维系股东信任的重要手段。

稳健经营：负债率降至 33.3%，融资成本下降 17%，现金储备充裕。港资房企普遍保守，更看重财务健康和股东回报。

聚焦核心：香港 + 内地的布局思路不变，但在具体项目上更加挑剔，只拿最好的地，只做最高端的产品。

这种 " 保守主义 " 策略，在行业上行期可能跑输激进派，但在行业下行期却能保命。嘉里在规模扩张与财务稳健之间，选择了后者。

是明智还是保守？时间会给出答案。

嘉里在内地的布局，呈现出明显的 " 冰火两重天 "。

上海是 " 火 "：金陵华庭项目热销，成为 2025 年最大的亮点。嘉里在年报中专门提及，显示其对上海市场的高度认可。

其他城市是 " 冰 "：销售表现较预期逊色，整体市场持续低迷。

这种分化不是嘉里独有的问题，而是整个行业的结构性特征。一线城市核心地段仍是硬通货，三四线城市持续承压。开发商在哪个城市布局、拿什么地块，决定了项目的命运。

主席报告中有段话值得注意：" 自 2021 年起中国内地已有效拆除房地产市场 ' 计时炸弹 '，成功遏制低质量及过剩房屋供应的快速扩张。房地产行业对生产总值的贡献，估计已由 2020 年的逾 20% 下降至 2025 年上半年的不足 10%，且未引发系统性金融危机。"

这意味着什么？意味着行业已经基本见底，但复苏需要时间。" 负财富效应 " 仍在拖累消费和投资，楼市何时真正回稳有待观察。

嘉里对内地的态度是 " 谨慎乐观 "：长期有信心，短期保持审慎。这种姿态，或许是当下最理性的选择。

回到文章开头的问题：房子卖得好却不赚钱，怎么看？

答案可能有很多种。但对嘉里建设来说，这恰恰反映了当下地产行业的核心矛盾：

规模与利润的取舍、现金流与扩张的平衡、激进与保守的抉择。

每一家房企都在回答这道题。嘉里选择了放缓销售追求利润、降低负债保持健康、聚焦高端核心地段。这个选择对不对？需要时间来验证。

但至少，在这份年报里，我们看到了一家老牌房企的清醒：它知道自己在做什么，也知道行业正在发生什么。

2025 年的嘉里，没有激进扩张，没有盲目冒进，而是在 " 卖爆 " 的热闹中保持了一份难得的冷静。

行业向左还是向右，不是嘉里一家能决定的。但嘉里至少证明了一点：

在周期的浪潮中，活得久比跑得快更重要。

房子卖得好不赚钱，是悖论，也是现实。接受这个现实，或许才能找到真正的出路。