药明康德在 "CRDMO 一体化 " 模式推动下延续高增长。

周一公布的财报显示，药明康德 2025 年实现营收 454.6 亿元，同比增长 15.8%；若剔除已被划分为终止经营的业务，持续经营收入为 434.2 亿元，同比增速进一步提升至 21.4%。

盈利能力改善更为显著。公司全年毛利 213.8 亿元，同比增长 33.5%，毛利率升至 47.0%，同比提升 6.2 个百分点；归母净利润 191.9 亿元，同比翻倍增长 105.2%，净利率高达 42.2%。若以经调整（非 IFRS）口径衡量，归母净利润为 149.6 亿元，同比增长 41.3%，对应净利率 32.9% ——显示核心经营修复与一次性收益共同推升了报表表现。

订单侧也给出了较强的可见度：截至 2025 年末，公司持续经营业务在手订单 580.0 亿元，同比增长 28.8%。区域结构上，美国市场收入 312.5 亿元，同比大增 34.3%，成为最主要增量来源。

公司拟派发末期股息每 10 股 15.7927 元（含税），合计约 47.12 亿元。管理层同时给出 2026 年收入指引 513 – 530 亿元，并预计持续经营业务收入同比增长 18% – 22%。

收入拆解：持续经营增速更快，化学业务贡献主引擎

从报表结构看，2025 年 " 持续经营 " 与 " 终止经营 " 的分化明显：终止经营收入 20.35 亿元，同比下降 41.4%，而持续经营收入 434.2 亿元，同比增加 21.4%，是拉动集团整体增长的核心。

分业务板块看（按报告分部口径）：

化学业务（WuXi Chemistry）：收入 364.7 亿元，同比增长 25.5%，占集团收入的绝对大头。

测试业务（WuXi Testing）：收入 40.4 亿元，同比增长 4.7%，在经历波动后恢复正增长。

生物学业务（WuXi Biology）：收入 26.8 亿元，同比增长 5.2%。

其他业务：收入 2.36 亿元，同比下滑 23.8%。

从 " 增量 " 角度，化学制药业务几乎独自扛起增长；测试、生物制药更多体现为修复型增长，规模与弹性明显弱于化学业务。

区域与订单：美国客户强拉动

2025 年持续经营业务收入按地区划分呈现 " 不平衡 " 的特征：

美国客户：312.5 亿元，同比 +34.3%

欧洲客户：48.2 亿元，同比 -4.0%

中国客户：54.7 亿元，同比 -3.5%

其他地区：18.8 亿元，同比 +4.1%

在此背景下，公司在手订单同比增长 28.8% 至 580.0 亿元，意味着交付节奏与产能释放将继续决定 2026 年的收入兑现速度。对投资者而言，这份结构也提示两点：其一，公司短期增长更依赖美国市场景气与项目推进；其二，欧洲与中国的恢复情况，将影响增长的 " 广度 " 与波动性。

化学业务：小分子 D&M 稳健，TIDES 近翻倍成为第二增长曲线

化学业务的增长并非单点驱动，而是 "R 引流 + D&M 放量 + TIDES 加速 " 的组合。

1）R 端持续引流，支撑 CRDMO 滚动增长

公司披露，2025 年为客户合成并交付超过 42 万个新化合物；全年 R 到 D 转化分子 310 个。对 CRDMO 模式而言，R 端的转化效率决定了后续临床阶段项目池的厚度。

2）小分子 D&M 保持强韧，管线与后期项目数量上行

2025 年小分子 D&M 收入 199.2 亿元，同比增长 11.4%。全年新增分子 839 个，截至年末小分子 D&M 管线总数 3,452 个，其中：

商业化项目 83 个

临床 III 期 91 个

临床 II 期 377 个

临床前及临床 I 期 2,901 个

3）产能与合规：多基地 " 零缺陷 "FDA 检查、反应釜扩容

常州、泰兴及金山原料药基地均以 " 零缺陷 " 通过 FDA 现场检查；截至 2025 年末，小分子原料药反应釜总体积已提升至超 4,000kL。在全球客户更重视供应链稳定与合规确定性的阶段，这类信息往往比 " 扩产计划 " 更具订单转化意义。

4）TIDES 继续高速扩张，收入同比 +96%

2025 年 TIDES 业务收入 113.7 亿元，同比暴增 96.0%，并带动在手订单同比 +20.2%。公司披露 TIDES D&M 服务客户数同比 +25%、服务分子数同比 +45%；同时于 2025 年 9 月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积升至超 100,000L。

从财报语言看，TIDES 已从 " 产能爬坡兑现收入 " 转向 " 产能扩张带动项目与客户加速渗透 "，对化学板块的增长结构形成补强。

测试与生物制药：收入修复但毛利率下滑，价格压力开始体现在报表

测试与生物制药两大板块在 2025 年都恢复个位数增长，但利润端出现一致的 " 毛利率下行 "。

测试业务：收入 40.4 亿元，同比 +4.7%；但毛利 11.76 亿元，同比 -14.1%，毛利率降至 29.1%（同比 -6.4pct）。公司解释为 " 市场影响、价格因素随订单转化逐渐体现 "。

生物制药业务：收入 26.8 亿元，同比 +5.2%；毛利 9.23 亿元，同比 -3.4%，毛利率降至 34.5%（同比 -3.1pct），同样指向价格端压力。

值得注意的是，两块业务都提到 " 新分子业务收入占比提升至超 30%"，并在核酸、多肽、偶联类、多特异性抗体等领域保持优势；同时也在自动化与软件工具上提升效率（如药性评价解谱效率提升 83%）。但从财务结果看，效率提升短期尚未完全对冲价格端的下行——后续的关键变量在于：高技术壁垒项目占比能否进一步上行，以及价格竞争是否在 2026 年继续加深。

毛利率跃升至 47%：项目结构优化与产能效率抬升是主因

2025 年公司整体毛利率升至 47.0%，同比提升 6.2 个百分点，核心解释是临床后期与商业化项目占比提升，带来更好的产能利用率、人效与运营效率。

分板块看，毛利率的改善主要由化学业务贡献：

化学业务毛利率：51.2%，同比 +5.5pct（毛利同比 +40.7%）

测试业务毛利率：29.1%，同比 -6.4pct

生物学业务毛利率：34.5%，同比 -3.1pct

换言之，公司毛利率的 " 抬升 " 更多是由化学板块的规模扩张、工艺优化与后期项目结构改善带动，而非全业务线同步改善。对 2026 年的观察重点也因此落在化学板块：后期 / 商业化项目继续扩张能否抵御测试与生物学的价格压力。

末期股息拟派约 47 亿元

股东回报方面，董事会建议 2025 年末期股息为每 10 股派 15.7927 元（含税），按公告日已发行股本测算合计约 47.12 亿元。结合全年自由现金流 108.9 亿元，这一分红强度在现金流覆盖上具备一定安全垫，但考虑公司仍处于产能投入与全球化扩张阶段，后续分红与资本开支的平衡仍是关注点。

2026 指引：收入 513 – 530 亿元，关键看订单转化、价格与外部环境变量

公司预计 2026 年整体收入 513 – 530 亿元，并预计持续经营业务收入同比增长 18% – 22%，同时强调该展望基于在手订单，并以全球医药行业、国际贸易环境及主要运营地监管环境稳定为前提，存在不确定性。

落到执行层面，2026 年的核心变量更集中在三点：

1）在手订单向收入的转化效率（尤其是小分子后期 / 商业化与 TIDES 持续放量）；

2）测试与生物学板块的价格压力是否缓解，以及 " 新分子 / 高壁垒 " 占比提升能否带来毛利率企稳；

3）汇率、监管与国际贸易环境对跨区域交付与客户预算的影响—— 2025 年汇兑损失的扩大已经提示了外部变量对利润波动的放大效应。