证券之星 吴凡

2025 年，全球奢侈品市场增速呈现放缓，消费者正从 " 炫耀式消费 " 转向 " 体验式享受 "。在消费趋于理性趋势下，全球奢侈品巨头 LVMH 集团近期交出的 2025 年财报也表现出罕见的 " 逆风 "：集团全年实现营收 808.07 亿欧元，同比下降 5%；经常性业务净利润和净利润分别为 177.55 亿欧元和 108.78 亿欧元，各自较上年同期下滑 9.28% 和 13.32%。

尤为值得注意的是，以中国为核心的亚洲市场 ( 剔除日本 ) 贡献度由 2023 年的 31% 降低至 2025 年的 26%，而 LVMH 却在近期将旗下 DFS 集团位于港澳地区的门店及相关无形资产，出售给中国中免。这一交易不仅使集团减值费用大幅增加，从长远来看，这一动作究竟是战略性收缩，还是以退为进的主动布局？

核心业务遇冷，轩尼诗卖不动

汇率的波动是影响 LVMH 营收的因素之一。2025 年，欧元对美元、人民币、韩元、日元等主要货币走强，直接冲击 LVMH 业绩。由于集团大量收入来自美国、亚洲等市场，欧元升值导致多项开票货币对欧元平均走弱，使整体营收减少 3 个百分点，对经常性业务利润的负面影响达 10.65 亿欧元。

证券之星注意到，LVMH 全年有机收入增长率为 -1%，这意味着即便是剔除汇率和并购等影响，LVMH 的核心业务也陷入了萎缩。

从业务结构看，作为集团 " 现金牛 " 的时装与皮革制品部门，2025 年实现营收 377.7 亿欧元，贡献集团近 47% 的收入，但收入占比较上年同期下降 1 个百分点，有机增长方面则下滑 5%，其中第四季度有机收入下降 3%，加速下滑并略超市场预期。与此同时，该业务经常性业务利润同比下降 13.27% 至 132.09 亿欧元。

财报显示，亚洲市场和日本市场合计贡献度从 2023 年的 49% 下滑至 2025 年的 46%，是拖累时装皮革制品部门表现的关键因素，其中 2024 年日元贬值曾吸引大量游客赴日消费，推动当地奢侈品销售强劲增长，但伴随 2025 年日元升值导致游客消费锐减，导致该市场表现不及预期。

葡萄酒与烈酒部门则是集团收入承压最为突出的业务部门。该业务全年实现营收 53.58 亿欧元，同比下降 9%，有机增长率为 -5%。而在盈利能力方面，该业务的经常性业务利润为 10.16 亿欧元，较上年同期锐减 25%，其营业利润率已从 2023 年的 31.9% 下滑至 2025 年的 19%。

证券之星注意到，作为葡萄酒与烈酒部门核心产品的轩尼诗干邑，2025 年销量同比下滑 8% 至 7460 万瓶。LVMH 在财报中表示，美国与中国两大主要市场仍面临挑战，且均受到新增关税限制的影响。

另外，手表与珠宝部门同样未能幸免，其收入同比微降 0.86%，利润微跌 2%。在各主线业务承压之中，丝芙兰领衔的选择性零售部门成为突出亮色，利润同比增长 28%，运营利润率提升至 9.7%。不难看出，在核心的品牌直营业务遇冷时，LVMH 反而需要依靠美妆零售连锁来支撑利润增长。尽管财报将业绩下滑归因于 " 不利的全球环境 " 及汇率波动，但仔细剖析不难发现，消费需求的实质性放缓，尤其是在关键市场，已成为不可回避的痛点。

5 亿欧元账面损失换 0.57% 股份

作为 LVMH 倚重的增长动力之一，亚洲 ( 不含日本 ) 市场这一引擎在 2025 年出现减速。财报显示，亚洲 ( 不含日本 ) 对集团收入的相对贡献下降 2 个百分点至 26%，其中中国市场的降温是多部门业绩下滑的共性原因。

证券之星注意到，在时装与皮革制品板块，亚洲 ( 不含日本 ) 的营收占比从 2024 年的 36% 降至 35%；葡萄酒与烈酒板块中，该占比从 18% 降至 16%；手表与珠宝板块占比与上年持平，但仍未恢复至 2023 年 34% 的水平。此外，中国市场政策也对部分产品收入造成影响，如轩尼诗干邑销量大幅下滑，既因消费需求减弱，也受 2025 年中国对欧盟进口白兰地实施反倾销措施推高终端价格所抑制。

不过，亚洲市场 ( 不含日本 ) 的业绩自 2025 年下半年起呈现回暖态势，第三、四季度止跌回升，同比分别增长 2% 和 1%。华福证券也在近期发布的研报中认为，2025 年四季度，奢侈品行业整体延续三季度的回暖趋势，多个奢侈品集团的财报显示继续实现稳步增长。而行业复苏驱动因素包括来自中国市场边际的持续改善、美洲市场本地消费持续景气以及珠宝腕表品类的增长带动。

在此趋势下，LVMH 却同步进行着一项耐人寻味的资产处置。2026 年 1 月，LVMH 与中国中免签署协议，将 DFS 位于香港、澳门等大中华区的业务及门店出售。财报显示，LVMH 将与该业务相关的净资产账面价值 12 亿欧元的资产和负债归类为 " 待售 "，并提前确认了 5 亿欧元的出售亏损，这直接导致了 2025 年减值费用的大幅增加。虽然这是一次性资产处置，但也一定程度拉低了当年的账面利润。

DFS 成立于 1960 年，是全球领先的高端旅游零售商，其门店遍布全球主要机场及市中心核心地段，不过自疫情以来，DFS 业绩波动较大，LVMH 首席财务官 Jean-Jacques Guiony 曾在集团 2024 年财报发布后的电话会议中表示，DFS 经历了一个 " 非常困难的年份 "，并遭受了 " 数亿欧元的亏损 "。2025 年，DFS 实现营收 14.94 亿欧元，但财报中未披露其盈利情况。管理层则在 LVMH2025 年第四季度电话会议中提到，DFS 在运营层面 " 终于实现了盈亏平衡。"

不过集团仍选择将 DFS 在大中华区的核心资产出售。证券之星注意到，上述收购事项交割后，LVMH 方面将以每股 77.21 港元的价格，认购中国中免发行的部分 H 股。从长远看，这一动作并非简单的资产剥离，而是资源聚焦的主动选择。这种新关系的建立，意味着 LVMH 在华渠道策略从 " 自营布局 " 转向 " 深度绑定本土巨头 "，未来其在华的价格体系和品牌策略将面临新的协同与平衡。 ( 本文首发证券之星，作者 | 吴凡 )