《港湾商业观察》施子夫 王璐

在 3 月初通过首发上会后，惠科股份有限公司（以下简称，惠科股份）迅速收到了监管层的 IPO 注册同意批复，意味着公司距离正式挂牌之路近在咫尺。

然而，惠科股份在高负债与狂分红的背后，还面临着印度市场的较大不确定性，以及外界对于其 " 明股实债 " 的担忧。

天眼查显示，惠科股份成立于 2001 年，公司是一家专注于半导体显示领域的科技公司，主营业务为半导体显示面板等核心显示器件以及智能显示终端的研发、制造和销售，主要产品包括多种尺寸和类型的 TV 面板、IT 面板、TV 终端、IT 终端以及各类智慧物联终端，广泛应用于消费电子、商用显示、汽车电子、工业控制、智慧物联等显示场景。

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业绩增速急剧放缓，负债率远高同行

财务数据显示，2022 年 -2024 年以及 2025 年 1-6 月（以下简称，报告期内），公司半导体显示面板实现销售收入分别为 194.6 亿元、251.53 亿元、289.93 亿元和 138.05 亿元，占当期主营业务收入的 74.48%、72.28%、73.83% 和 74.74%；主营业务收入分别为 261.28 亿元、347.98 亿元、392.71 亿元和 184.7 亿元，2023 年、2024 年和 2025 年 1-6 月，公司主营业务收入增长率分别为 33.18%、12.85% 和 0.38%，增速呈现放缓的趋势。

总体来看，公司期内实现营业收入分别为 269.65 亿元、358.24 亿元、402.82 亿元和 189.97 亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为 -14.21 亿元、25.82 亿元、33.20 亿元和 21.62 亿元。

最新的数据显示，惠科股份业绩放缓的压力仍在蔓延。2026 年 1-3 月，公司预计营业收入为 97.62 亿元 -103.62 亿元，同比变动率为 0.68%-6.87%；预计归属于母公司所有者的净利润为 9.12 亿元 -9.89 亿元，同比变动率为 -14.81%--7.57%；预计扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为 6.96 亿元 -7.61 亿元，同比变动率为 -5.95%-2.76%。

此次 IPO，公司计划募集资金 85 亿元，其中 25 亿元用于长沙新型 OLED 研发升级项目，30 亿元用于长沙 Oxide 研发及产业化项目，20 亿元用于绵阳 Mini-LED 智能制造项目，10 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

而惠科股份备受外界诟病的是，一边 85 亿元募资，另一边却高分红 + 高负债并行。换言之，从发展逻辑角度，公司采取了有钱先分，再即便高负债也要向公众筹资的矛盾现象。

公司的分红节点也踩在递表前后，2024 年、2025 年 1-6 月，惠科股份分别分配现金股利 2 亿元、4 亿元，累计现金分红 6 亿元。

截至 2025 年 6 月末，公司负债总额为 691.53 亿元，其中有息负债 427.09 亿元。2025 年 1-6 月，公司利息支出为 5.24 亿元，利息支出占利润总额的比例为 19.84%，利息支出规模相对较大。除偿还各类负债外，公司还需结合业务发展规划建设投资项目、依照子公司公司章程缴纳子公司注册资本等，各类其他支出的资金需求较大。

报告期各期末，公司合并口径资产负债率分别为 69.11%、69.46%、68.79% 和 66.99%，流动比率分别为 0.64 倍、0.85 倍、0.99 倍和 1.17 倍，速动比率分别为 0.51 倍、0.69 倍、0.85 倍和 0.98 倍。

从企业健康程度较为关键的负债率角度来看，惠科股份是远远高于同行业可比公司平均值。也就是说，在杠杆性扩张的另一面是，公司资金偿债压力是相当巨大。如前述所言，在主营业务持续放缓，且受市场环境剧烈波动的情况下，公司还债压力就更加雪上加霜。

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印度合资项目的巨大风险性，招股书未详细披露

如果说内控所考验的是惠康股份的业绩表现、债务平衡以及扩产能 " 三角 " 关系的话，那么，去印度市场的布局，却更是令外界颇不放心。

近期，惠康股份旗下公司与印度迪克森科技（Dixon Technologies）合资建设显示工厂的项目，顺利通过印度政府审批。

根据 Dixon 发布的官方公告，合资公司将聚焦液晶模块（LCM）、薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）模块的研发、制造与分销，其中 Dixon 持股 74%，惠科股份通过旗下海外子公司持股 26%。惠科股份初期投资金额是 37 亿印度卢比，约 4400 万美元（3 亿元人民币）。

根据印度 2013 年《公司法》规定，公司董事会任免、管理层任命、经营决策、利润分配、资金使用等日常核心事项，只需持股超 50% 的股东通过普通决议即可决定；而修改公司章程、合并重组、增减资等重大事项，需要持股超三分之二（66.67%）的股东通过特别决议才能落地。

显然，惠科股份 26% 的持股比例，更大作用与意义是需要全面协调控股公司，自身不具备任何发言权，也无法左右合资公司重大经营决议。

市场对此将产生两方面重大担忧：一方面，作为全球 LCD 面板出货量稳居前列的厂商，惠科在大尺寸面板、车载显示领域拥有完整的技术积累和量产工艺，而要实现合资公司的量产落地，这些核心技术必然要向合资公司全面开放。一边是旁落的控制权，一边是核心技术的输出，公司或面临着相当严重的 " 技术与钱财 " 双输局面。

另一方面，印度市场的营商环境也难言乐观。2020 年 4 月，印度出台《新闻通告第 3 号》，将所有与印度陆地接壤国家的对印投资，从 " 自动审批 " 全部划入 " 政府审批 "，这套规则精准锁定中国资本，直接导致此后 6 年里，中国对印直接投资规模暴跌超 92%，大量项目陷入停滞。

即便是近期的政策 " 松绑 "，也依然存在不少明确限制。一是中资持股不超过 10%、且不谋求控制权，可走自动审批；二是电子元器件、光伏等特定制造业项目，审批时限压缩至 60 天内，但硬性要求印方必须持有多数股权、掌握绝对控制权。

另一方面，中国一些知名企业也曾在印度 " 受到伤害 "。小米印度曾因所谓 " 非法汇款 " 被冻结高达 48 亿元资产；vivo 印度不仅面临巨额罚款，其高管也曾遭当地警方拘捕；OPPO 印度同样被指控 " 逃税 "，被要求追缴巨额关税；比亚迪 10 亿美元的电动车建厂计划，在完成前期投入后被印度以 " 安全合规 " 为由叫停。

在招股书中，惠科股份并没有详细介绍去印度市场投资规划以及市场风险。针对去印度市场经营发展计划，以及对其营商环境、合规性等看法，《港湾商业观察》试图联系惠科股份董秘办，未能获得相关回应。

报告期内，公司境外主营业务收入分别为 151.37 亿元、186.14 亿元、195.93 亿元和 95.03 亿元，占主营业务收入的比例分别为 57.93%、53.49%、49.89% 和 51.45%，主要面向中国香港、新加坡、中国台湾、美国等国家或地区。

与此同时，惠科股份所涉嫌的 " 明股实债 " 问题也备受诟病。

截至 2025 年 6 月末，公司存在高达 129.42 亿元的待收购股权和附有回购义务的少数股权余额。其主要涉及滁州、绵阳、长沙等地的国资股东。

截至报告期末，惠科投控持有公司 29.83 亿股股份，占发行前股本总额的 45.42%，王智勇通过惠科投控及深圳惠同合计控制公司 52.31% 股份的表决权，并通过担任惠科投控的执行董事、深圳惠同的普通合伙人及执行事务合伙人能够实际控制惠科投控和深圳惠同的重大事项决策。（港湾财经出品）

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