太平洋证券股份有限公司刘强 , 梁必果近期对紫金矿业进行研究并发布了研究报告《紫气凌云攀绝顶，关山跃马启新篇》，给予紫金矿业买入评级。

紫金矿业 ( 601899 )

报告摘要

事件：2026 年 3 月 20 日，公司发布 2025 年年报，报告期内公司实现收入 3490.8 亿元，同比 +15.0%；归母净利润 517.8 亿元，同比 +61.5%；扣非净利润 507.2 亿元，同比 +60.0%。其中，2025Q4 公司实现收入 948.8 亿元，同比 +29.5%，环比 +9.7%；归母净利润 139.1 亿元，同比 +80.9%，环比 -4.5%；扣非净利润 166.0 亿元，同比 +108.9%，环比 +32.7%。得益于量价齐升，2025 年公司毛利率 / 净利率为 27.7%/18.3%，同比分别为 +7.4/5.3pct；ROE/ROA 为 27.9%/14.0%，同比分别为 +5.0/+3.4pct，盈利能力持续提升。至报告期末，公司资产负债率为 51.6%，同比 -3.6pct，持续下降；净负债率 39.9%，同比 -26.2pct，财务结构显著优化。

矿产金产量高增，多个项目稳步推进。2025 年公司矿产金产量为 89.5 吨，同比 +22.8%，增加 16.6 吨；2026 年目标产金 105 吨，2028 年目标产金 130-140 吨。阿基姆金矿、瑞果多金矿等为未来主要增量项目：（1）加纳阿基姆金矿：2025 年 4 月完成交割以来，实现矿产金 5.1 吨，2026 年计划产金 8.5 吨，远期有望提升至 15 吨 / 年；（2）哈萨克斯坦瑞果多金矿：2025 年 10 月完成交割以来，实现矿产金 1.2 吨，2026 年计划产金 6.4 吨，远期有望提升至 10 吨 / 年；（3）苏里南罗斯贝尔金矿：2025 年实现矿产金 8.3 吨，2026 年计划矿产金 8.7 吨，项目将实施新增 500 万吨 / 年处理量的技改扩建，达产后年产金量有望提升至 12 吨。此外，2026 年 1 月 26 日，公司发布拟收购联合黄金 100% 股权的公告，联合黄金预计 2025 年产金 11.7-12.4 吨，依托 Sadiola 项目改扩建及 Kurmuk 项目建成投产，预计 2029 年产金将提升至 25 吨，若完成收购，公司产量有望显著增加。

矿产铜产量小幅增长，巨龙铜业等为主要增量项目。2025 年公司矿产铜产量为 108.5 万吨，同比 +1.6%，增加 1.7 万吨；2026 年目标产铜 120 万吨，2028 年目标产铜 150-160 万吨。巨龙铜业等为未来主要增量项目：（1）巨龙铜业：2025 年实现矿产铜 19.4 万吨，2026 年计划矿产铜 30 万吨，远期有望提升至 60 万吨 / 年；（2）卡莫阿铜矿：受矿震影响，2025 年实现矿产铜 38.9 万吨，2026 年计划矿产铜 38-42 万吨，项目正加紧推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作。（3）朱诺铜矿：该项目计划于 2026 年底建成投产，达产后年矿产铜 7.6 万吨，结合矿区周边资源探边摸底及整合，朱诺矿集区铜矿资源增长潜力显著。（4）雄村铜矿：该项目预计于 2026 年 7 月份全面开工建设，2028 年 6 月份建成投产，达产后预计年均产铜 4.6 万吨。

2026 年目标碳酸锂产量 12 万吨，" 两湖两矿 " 为主要增量项目。2025 年公司碳酸锂产量 2.5 万吨，2026 年碳酸锂目标产量 12 万吨，2028 年目标产量 27-32 万吨。" 两湖两矿 " 为碳酸锂主要增量项目：（1）阿根廷 3Q 盐湖锂矿：2025 年产当量碳酸锂 0.58 万吨；2026 年计划产当量碳酸锂 3 万吨，一期技改获批达产后产量将提升到 3 万吨 / 年，二期 4 万吨 / 年碳酸锂项目建设正有序推进；（2）马诺诺锂矿：2026 年计划产当量碳酸锂 3 万吨，一期 500 万吨 / 年采选项目有序推进，重介质选矿厂预计 2026 年 6 月底建成投产，冶炼厂计划于 2026 年底建成投产；（3）湘源硬岩锂矿：500 万吨 / 年采选项目及配套电池级碳酸锂冶炼厂于 2025 年底建成投产，达产后年产电池级碳酸锂 3 万吨，2025 年产当量碳酸锂 0.26 万吨，2026 年计划产当量碳酸锂 3 万吨；（4）拉果措盐湖锂矿：一期 2 万吨 / 年当量碳酸锂项目已于 2025 年 3 月正式投产，二期 4 万吨 / 年当量碳酸锂项目正加紧规划，2025 年产当量碳酸锂 1.1 万吨，2026 年计划产当量碳酸锂 2 万吨。

内生 + 外延增厚资源量，自主勘查成本低。至 2025 年年末，公司总资源量为：金 4610 吨、铜 10968 万吨、锂（LCE）1883 万吨、银 31940 吨、钼 499 万吨、锌（铅）1256 万吨；储量为：金 1996 吨、铜 5661 万吨、锂（LCE）797 万吨、银 3231 吨、锌（铅）782 万吨。2025 年公司共计投入权益地勘资金 4.53 亿元，年度勘查新增探明、控制和推断的权益资源量为：黄金 100 吨、铜 258 万吨、钨 1.6 万吨、钼 1.5 万吨、银 320 吨、锌（铅）45 万吨，单位勘查成本远低于全球行业平均水平。此外，报告期内公司于境外完成加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿两座大型在产金矿收购及交割，合计新增权益金资源量 483 吨；境内完成藏格矿业控制权收购，新增权益铜资源量 207 万吨，及战略性矿产钾资源储量；完成安徽沙坪沟钼矿交割，新增权益钼资源量 132 万吨。

矿产金毛利占矿产品毛利过半，单位销售成本有所上升。2025 年公司矿产金 / 矿产铜收入分别为 228.9/225.3 亿元，同比分别为 +83.3%/+20.1%；矿产金 / 矿产铜毛利占矿产品总毛利分别为 51%/43%；矿产金 / 矿产铜毛利率分别为 64.6%/61.0%，同比分别为 +8.9/+0.3pct。矿产金、矿产铜单位销售成本分别为 275.2 元 / 克、2.5 万元 / 吨，同比分别为 +19.3%/+11.1%。公司矿产品单位销售成本有所上升，主要原因：（1）部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升；（2）员工薪酬福利水平提升；（3）因黄金价格大幅上涨，以金价为基准计算的权益金同步大幅提升；（4）新并购企业过渡期成本高。

投资建议：我们维持公司 2026-2027 年盈利预测，并新增 2028 年预测，预计 2026-2028 年公司归母净利润分别为 681/845/1107 亿元。我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异，公司金、银、铜、锂产量持续提升，公司有望充分受益于行业高景气度，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 12 家机构给出评级，买入评级 9 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 62.4。

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