外部环境的不确定性越高，能持续兑现业绩的优质资产就越珍贵。这一次，市场的目光再次投向药明康德。

在地缘政治、投融资周期、技术迭代三重变量交织下，CXO 行业正在快速拉开差距。真正拥有技术、产能与稳定交付能力的头部公司，已经走出独立行情，把 " 强者恒强 " 的行业规律演绎得十分清晰。

即便此前已经多次上调业绩预期，药明康德 2025 年的成绩单依然超出市场预期：全年营收 454.6 亿元，同比增长 15.8%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 149.6 亿元，同比大增 41.3%。尤其四季度单季营收 126.0 亿元，创下历史新高，全年四个季度营收环比连续走高，韧性十分突出。

在行业整体仍在调整、需求尚未全面回暖的阶段，药明康德用持续兑现的业绩，证明了自己在资本市场的稀缺价值。这份亮眼表现背后，到底藏着行业与公司的哪些关键信号？

图表一：药明康德业绩发布次日股价走势图

  数据来源：WIND，格隆汇整理数据截至 2026 年 3 月 24 日

K 型时代：行业分化加速，头部效应凸显

2025 年，全球创新药投融资已经触底回升，但资金呈现明显的头部集中效应。

据招银国际数据，2025 年前三季度全球创新药融资同比下滑，Q3 单季同比回升 8.6%；国内创新药产业提速明显，Q3 融资规模同比激增 443.6%，成为全球创新药融资的重要增长引擎。但资金并没有分散流向各类企业，中小型 biotech（生物科技公司）受资金压力影响，更愿意把有限资源投到研发中后期的优质项目上，对 CXO 的选择也更挑剔，综合能力强、交付质量高、产能稀缺的头部公司，成为他们的优先选择，行业分化进一步拉大。

图表二：全球与中国创新药融资情况

数据来源：招银国际，格隆汇整理

另一边，创新药 BD 交易的爆发，给 CXO 打开了新的增长空间。

国家药监局数据显示，2025 年国内创新药 BD 交易金额突破 1300 亿美元，交易数量超 150 笔，双双刷新历史纪录，中国首次超过美国，成为全球创新药 BD 交易金额最高的市场。创新药对外授权、全球合作的增多，直接带动了研发、工艺开发、商业化生产全链条的外包需求，而具备全球交付能力的头部 CXO，正是这些 BD 项目落地后的核心服务方。

随着行业长期增长的确定性正持续加固，市场对该领域的长期信心显著增强。这一趋势意味着更多产业资源将向此倾斜，从而为作为研发核心服务商的 CXO 赛道带来了更广阔的发展空间，使其长期增长逻辑更加稳固。

如果说资金和行业环境是外部助力，那技术变革就是行业分化的根本原因。

当下多肽、寡核苷酸、ADC、TPD 等复杂新分子，已经成为创新药研发的主流方向。这类分子对合成工艺、生产条件、质量控制的要求，远高于传统小分子药物。药企的竞争，也从 " 谁先立项 " 变成 " 谁能抢先锁定头部 CXO 的稀缺产能 "。拥有成熟技术平台、规模化产能、高效交付体系的头部 CXO，和中小厂商的差距正在快速拉大，行业正式进入硬实力主导的新阶段。

量利质三重突破，超预期业绩背后的 " 含金量 "

依托行业结构性红利，药明康德 2025 年在收入、利润、财务健康度上全面超预期，各业务板块协同发力，在手订单储备充裕，用实打实的经营数据，坐稳了行业头部位置。

收入端：公司逐季增长超指引，订单储备奠定增长基础。

2025 年公司全年营收 454.6 亿元，同比增长 15.8%；其中持续经营业务收入 434.2 亿元，同比增长 21.4%，大幅超出前期给出的业绩指引，增长韧性十足。单季表现更具说服力，Q4 营收 126.0 亿元创历史新高，Q1-Q4 单季营收分别为 96.55 亿元、111.44 亿元、120.58 亿元、125.99 亿元，全年环比连续增长。在行业普遍受订单转化节奏拖累的背景下，这一走势充分体现了公司的订单获取与落地交付能力。

图表三：公司单季度与年度收入情况

数据来源：WIND，公司官网，格隆汇整理

 盈利端：公司毛利率持续提升，利润实现超额增长。

收入是规模的体现，盈利则更能反映公司的经营质量。药明康德的盈利效率，随着规模扩大同步提升，利润增速大幅跑赢收入增速。

2025 年公司整体毛利率 47.64%，同比提升 6.16 个百分点；核心化学业务毛利率 51.89%，同比提升 5.50 个百分点。毛利率提升的核心，是 CRDMO 一体化模式的优势持续释放，临床后期与商业化项目占比不断提高，带动产能利用率、人员效率、运营效率同步优化。

成本控制同样亮眼：营业成本仅同比增长 3.64%，远低于 15.8% 的收入增速，收入与成本的增长差，直接转化为利润的高速增长。2025 年经调整 Non-IFRS 归母净利润 149.6 亿元，同比增长 41.3%，公司在扩大规模的同时，赚钱效率实现了质的飞跃。

财务指标：低负债高现金流，财务稳健性行业领先

稳健的财务状况，是药明康德穿越行业周期的重要底气。

截至 2025 年末，公司总资产首次突破千亿，达到 1031.2 亿元，而资产负债率仅 22.2%，远低于行业平均水平，财务安全性突出。同期经营活动现金流净额 172.0 亿元，同比增长 38.66%，现金流高于净利润，也印证了公司盈利的真实度和可持续性。上市七年以来，公司营收复合增速 24.85%，资产复合增速 24.16%，规模扩张与资产增长高度匹配。

管理层对资本开支的严格把控，叠加 CRDMO 模式的独特优势，让公司实现了规模扩张与财务稳健的平衡。充沛的现金流，既为股东回报提供了支撑，也为核心产能建设、技术升级储备了充足资金。

业务端：核心赛道领跑，多元业务全面复苏

化学业务是公司的核心增长引擎，2025 年收入 364.7 亿元，同比增长 25.5%。其中 TIDES 业务（寡核苷酸和多肽）表现最为突出，收入 113.7 亿元，同比激增 96.0%，规模已超过瑞士 CDMO 巨头 CordenPharma2024 年全年营收，成为 GLP-1 减肥药浪潮下外包需求的主要承接方。

小分子 CDMO 管线也在持续扩容，2025 年新增 839 个分子，年末累计 3452 个；其中商业化项目 83 个、临床 III 期项目 91 个，两类高价值项目全年新增 22 个，为后续商业化收入持续增长打下了扎实的项目基础。

此前受行业周期影响的测试业务、生物学业务，2025 年也重回正增长，收入分别为 40.4 亿元、26.8 亿元，同比增长 4.7%、5.2%。两大业务新分子收入占比均超 30%，在核酸、偶联药物等前沿领域，依旧保持行业领先地位。

2026 增长确定性拉满，估值逻辑迎深层切换

2025 年的业绩，是药明康德核心能力的一次集中验证；而年报中披露的 2026 年业绩指引，更直接展现了公司的增长底气：2026 年预计整体收入 513-530 亿元，持续经营业务收入同比增长 18%-22%。

这一目标并非空中楼阁，而是被多重因素牢牢锁定的可实现路径。在市场仍在迷茫寻找方向时，药明康德已经把未来两年的增长曲线清晰勾勒出来。

支撑增长的核心逻辑很明确：首先是充足的在手订单。截至 2025 年末，公司在手订单达 580 亿元，这是未来 1-2 年收入的核心保障。CXO 行业的订单转化周期相对确定，如此大规模的订单储备，让公司牢牢掌握了增长的主动权。

图表四：在手订单情况

数据来源：公司官网，格隆汇整理

其次是行业外包率持续提升。沙利文数据显示，全球生物医药外包率从 2024 年的 50% 升至 2025 年的 53.2%，且仍在上行通道。创新药研发复杂度越高，药企降本增效的需求就越强，头部 CXO 的议价能力也随之提升。药明康德作为医药研发链条里的核心服务商，直接受益于这一长期趋势。

最后是新分子赛道的红利。复杂新分子成为研发主流后，技术和产能成为稀缺资源。公司拥有 10 万升多肽固相合成反应釜产能，TIDES 业务在手订单同比增长 20.2%。GLP-1 浪潮之后，口服多肽、多肽类自身免疫疾病药物等新方向已经蓄势待发，将成为 TIDES 业务下一阶段增长的核心动力。

除了行业趋势，公司自身的战略动作，也在把增长确定性落地为实际业绩。

2025 年公司做了一次明确的战略聚焦：剥离 ATU（附属科技子公司）、临床 CRO/SMO 等非核心业务，把资源全部集中到 CRDMO 核心赛道。资产剥离释放的现金流，精准投入核心产能建设，2026 年资本开支预计 65-75 亿元，用聚焦主业的 " 减法 "，换取核心业务增长的 " 乘法 "。

同时，高效的运营效率和全球化布局，有效对冲了外部风险。2025 年美国客户收入同比增长 34.3%，欧洲及其他地区收入保持稳定，多元化的客户结构，让增长不再依赖单一区域，形成了更稳固的联动支撑。

股东回报与激励机制，也为长期增长保驾护航。

董事会提议 2026 年现金分红总额 57.1 亿元，再创历史新高，同时维持 30% 的年度分红比例与 10 亿元中期分红计划，这既是对股东的回馈，也体现了管理层对现金流和长期增长的信心。

2026 年 H 股奖励信托计划，更把管理层激励和业绩目标深度绑定：收入达到 513 亿元，授予不超过 15 亿港元等值 H 股；收入达到 530 亿元及以上，额外授予 10 亿港元等值 H 股，真正实现管理层与股东利益一致。

小结

2025 年 CXO 行业的 K 型分化已经落地，行业竞争的本质，就是硬实力的较量。药明康德的业绩高增，既是行业结构性红利的体现，也是自身核心竞争力的必然结果：战略聚焦 CRDMO 主业、打造高效运营壁垒、全球化交付能力、极致稳健的财务状况，共同构筑了难以复制的竞争优势。

2026 年行业分化还将继续，而 580 亿元在手订单、全球领先的产能技术、明确的业绩指引，让药明康德的增长确定性十分充足。公司从 " 医药研发服务商 " 向 " 行业标准构建者 " 的角色转变，也带动估值逻辑发生深层变化。

过去市场把它当作成长股，看重增长弹性；如今在不确定性弥漫的环境下，药明康德已经成为医药研发产业链的核心基础设施。连续四季环比增长、创新高的利润率、22.2% 的低负债率、172 亿元的强劲现金流，这些指标的核心意义，已经从 " 增长有多快 " 变成 " 确定性有多强 "。

市场对它的估值逻辑，也从成长股的线性外推，转向确定性资产的价值重估。在充满变数的市场里，能持续交付稳定业绩，就是最稀缺的价值。