联储证券股份有限公司李纵横近期对山金国际进行研究并发布了研究报告《山金国际年报点评：销售节奏影响产量兑现，成本护城河依然稳固》，给予山金国际增持评级。

山金国际 ( 000975 )

投资要点：

相关事件：

2026 年 3 月 6 日，山金国际发布年度报告披露 2025 年业绩，公司全年实现营收 170.99 亿元，比上年同期增长 25.86%；实现营业利润 43.04 亿元，比上年同期增长 35.33%；归属于上市公司股东净利润 29.72 亿元，比上年同期增长 36.75%。

事件点评：

2025 年，矿产金产销数据小幅下滑。全年矿产金产量为 7.11 吨，同比下 5.47%；销量为 7.11 吨，同比下滑 11.68%。需关注的是，销量表现不及预期部分受销售节奏的季度性调控影响，2025 年第四季度公司矿产金生产 2.01 吨，销售 1.13 吨，全年矿产金库存量达 1.03 吨，较上年同期大幅上升 90.74%。分矿山来看，黑河洛克与吉林板庙子矿山黄金产量分别为 2.26 吨和 2.21 吨，规模同比基本持平；青海大柴旦矿产金产量为 3.13 吨，同比下滑 10.83%，主要系井下矿石品位波动所致。2026 年，公司计划黄金产量 7-8 吨，其他金属不低于 2025 年产量。

金价强势上行成为公司业绩亮眼的核心驱动力。在避险需求与资产配置多元化的共同推动下，全球贵金属市场投资情绪持续升温。截至 2025 年末，伦敦现货黄金较年初上涨 62.79%，上海金交所黄金现货价格较年初上涨 56.74%，国际金价屡创新高。受益于金价持续走高，公司矿产金销售均价显著提升，2025 年年度销售均价为 774.08 元 / 克，同比大幅上涨 40.84%。黄金板块实现营业收入 55.05 亿元，同比增长 24.45%，成为公司业绩增长的核心支撑。

成本优势依旧显著。在去年同期低位基础上，克金成本进一步实现压降，合并摊销前克金成本为 123.09 元 / 克，同比降低 3.16 元 / 克；合并摊销后克金成本为 142.18 元 / 克，同比降低 3.22 元 / 克。黄金业务的成本优势是公司的核心竞争力，主要源于旗下主力金矿均为行业内稀缺的大型、高品位矿山。其中，黑河洛克是国内品位较高、最易选冶的金矿之一；青海大柴旦矿区面积广阔，所控矿体厚度大、品位高。此外，公司持续推进降本增效，通过技术革新、工艺优化与精细化管理进一步夯实成本基础。关键生产技术方面，黑河洛克选厂通过氰化浸出工艺改造，提升银回收率 4.8 个百分点；青海大柴旦选厂工艺优化推动氰化浸出率提升 7 个百分点。综合作用下，公司整体全维持成本位居全球前 10%，在有色金属价格大幅波动的背景下，成本优势成为公司实现业绩平稳增长的关键护城河。

重点工程项目建设有序推进：

1. 纳米比亚 Osino 矿区：项目于 2025 年启动建设，预计 2027 年上半年投产。该矿山为公司海外矿山开发领域的首次布局，在纳米比亚拥有约 5,209 平方公里探矿权，建成后有望成为该国境内最大的单体金矿山，是公司远期业绩增长的重要看点；

2. 青海大柴旦：青龙沟金矿扩建项目及配套输变电工程按计划有序推进，为后续产能释放奠定基础；

3. 黑河洛克：选厂技改工程项目已建成投运，投产后效果逐步显现，有望进一步优化选矿指标、提升运营效率；

4. 吉林板庙子：尾矿库工程项目提前完成，板石沟项目已具备转采条件，资源接续能力进一步增强。

2026 年 3 月美伊冲突爆发后，黄金价格高位回撤，且呈现出与历史规律显著背离的特征：尽管军事冲突持续升级，金价并未出现经典的避险脉冲式上涨，而是在短暂冲高后逐级回落。我们认为，这一反常现象的背后是多重因素共振的结果：

1. 地缘风险的边际定价能力已然弱化。年初以来，委内瑞拉、格陵兰岛及中东局势接连发酵，推动金价在 2025 年高位基础上连续突破历史新高，市场对地缘风险的计价已相对充分，冲突落地反而触发部分投机资金的获利了结；

2. 本轮冲突对美元体系的冲击呈现非对称性。与以往地缘事件削弱美元信用不同，此次冲突在一定程度上强化了美元避险属性，3 月美元指数与美债收益率的同步上行，对贵金属形成了实际利率层面的直接压制；

3. 市场交易主线已从避险逻辑切换至流动性预期框架。能源价格上行强化通胀预期，但市场开始定价美联储降息节点推迟的风险，黄金作为无息资产面临的持有成本上升，抑制了避险买盘的单边持续性；

4. 风险偏好系统性下移引发外围权益资产共振下跌，前期情绪高热的贵金属遭遇短线流动性挤兑。

长期金价看涨逻辑未改。展望后市，我们认为短期金价将进入震荡整理阶段，以消化前期涨幅并对冲多空分歧。中期维度上，5 月将是关键观察窗口：届时美联储主席面临更迭，鲍威尔任期末端大概率维持利率不变，而沃什上任后货币政策路径，特别是其反复强调的缩表节奏，将成为市场博弈焦点；进入 10 月，特朗普将面临中期选举压力，年中前后白宫稳增长诉求或将升温。长线来看，我们坚持金价长期看涨的核心逻辑：美元信用瓦解的宏大叙事并未逆转，全球央行购金进程持续深化；伴随美国通胀与就业数据演变，后续经济向滞胀格局切换的风险正在积聚，而在滞胀环境下，黄金依然是最为受益的核心配置资产。

盈利预测：基于公司 2025 年业绩表现及 2026 年业务指引，结合对国际金价走势的判断，我们预计公司 2026-2028 年分别实现营业收入 217.09 亿元、241.72 亿元、281.82 亿元；可实现归母净利润 62.69 亿元、77.88 亿元、100.69 亿元，对应 EPS 分别为 2.26 元、2.8 元、3.63 元。以 2026 年 3 月 25 日收盘价计算，对应 PE 分别为 12.15 倍、9.78 倍、7.56 倍，综合考虑公司经营表现及中长期金价趋势，维持对公司的 " 增持 " 评级。

风险提示：美联储货币政策超预期转向、美伊冲突发展超预期、国际油价长期维持高位、全球性关税争端再度升级、公司矿产金产量大幅不及预期、重点工程项目推进不及预期等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，联储证券李纵横研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为 75.86%，其预测 2026 年度归属净利润为盈利 41.95 亿，根据现价换算的预测 PE 为 17.78。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 3 家；过去 90 天内机构目标均价为 44.15。

以上内容为证券之星据公开信息整理，由 AI 算法生成（网信算备 310104345710301240019 号），不构成投资建议。