国金证券股份有限公司刘宸倩 , 陈宇君近期对海天味业进行研究并发布了研究报告《收入稳健兑现，效率提升贡献业绩弹性》，给予海天味业买入评级。

海天味业 ( 603288 )

业绩简评

3 月 26 日公司发布年报，25 年实现营收 288.73 亿元，同比 +7.32%；实现归母净利润 70.38 亿元，同比 +10.95%；扣非归母净利润 68.45 亿元，同比 +12.81%。25Q4 实现营收 72.43 亿元，同比 +11.41%；实现归母净利润 17.21 亿元，同比 +12.52%；扣非净利润 16.94 亿元，同比 +16.47%，扣非超预期。

经营分析

Q4 收入端提速，全品类稳健增长。1）分品类来看，25 年酱油 / 调味酱 / 蚝油 / 其他产品分别实现收入 149.34/29.17/48.68/46.80 亿元，同比 +8.55%/+9.29%/+5.48%/+14.55%。（其中 Q4 分别同比 +10.5%/8.3%/4.3%/18.4%）。2）分量价来看，量增仍为核心贡献因素，系 B 端、新零售等渠道定制化需求增加、大包装产品占比提升，25 年酱油 / 蚝油 / 调味酱吨价分别 -0.19%/+1.67%/+0.39%。3）分区域来看，南部 / 北部 / 西部 / 东部 / 中部 25 年收入同比 +12.46%/+5.78%/+5.22%/+13.63%/+7.96%，截至 25 年末公司经销商 6702 家，报告期净减少 5 家。

成本下行 & 生产提效，毛利率再上新台阶。1）25 年 /25Q4 公司毛利率为 40.22%/40.95%，同比 +3.25/3.42pct。主要系原料大豆、包材等价格下降，及公司加快向数字 AI 新质生产力的转型，提升供应链协同效应，其中制造成本全年下降 9.98%，且核心品类存货量大幅下降。2）费用端，竞争加剧背景下公司加大市场投放、及加快人才梯队建设执行股权激励计划，25 年销售 / 管理 / 研发费率分别同比 +0.64/+0.27/+0.02pct。3）最终 25 年 /25Q4 净利率分别为 24.38%/23.76%，同比分别 +0.80pct/+0.23pct，其中所得税率 24/25 年分别为 15.4%/18.0%。4）公司承诺 25-27 年稳定分红率 80%+，且 25 年叠加特别分红，分红率达到 112.95%，创历史新高。

多品类并驾齐驱，BC 同步发展。当前行业需求更加细分多元，看好公司借助现有渠道优势完善终端品类矩阵，提升市占率。当前餐饮端正处于复苏阶段，公司有望凭借定制化、性价比切入大客户供应链体系，实现较为稳健的增长。

盈利预测、估值与评级

预计 26-28 年公司归母净利润分别为 79/87/94 亿元，同比 +12.3%/10.0%/8.2%，对应 PE 分别为 27x/25x/23x，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

食品安全风险；原材料涨价风险；海外拓展不及预期等风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 10 家机构给出评级，买入评级 8 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 44.36。

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