东吴证券股份有限公司黄诗涛近期对海螺水泥进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：自律稳盈利，产业链延伸》，给予海螺水泥增持评级。

海螺水泥 ( 600585 )

投资要点

公司披露 2025 年年报，全年实现营业总收入 825.32 亿元，同比 -9.3%，实现归母净利润 81.13 亿元，同比 +5.4%。其中 2025Q4 单季度实现营业总收入 212.34 亿元，同比 -7.2%，实现归母净利润 18.09 亿元，同比 -27.6%。年度利润分配预案为：每股派发现金红利 0.61 元（含税）。

水泥业务全年量稳价升，Q4 盈利受减值计提影响。（1）公司全年水泥及熟料自产品销量 2.65 亿吨，同比 -1.1%，对应吨均价 / 吨毛利 / 吨净利 230 元 /64 元 /30 元，同比分别 -16 元 /+5 元 /+1 元。其中吨成本公司通过技术创新、强化物流管控、加大替代燃料使用、优化原燃材料的采购渠道等方式提升成本管控水平，公司水泥熟料自产品综合成本同比下降 11.12%。（2）2025 年下半年以来水泥需求继续承压，行业供给自律有所反复，Q4 全国水泥价格中低位震荡。其中公司整体 Q4 单季毛利率、销售净利率分别环比上升 1.3pct/ 下降 3.2pct 至 23.8%/6.9%，销售净利率下降主要是受 Q4 计提资产减值损失 5.23 亿元影响。公司 2025 年全年单吨自产品对应期间费用为 35.6 元，同比 +0.3 元，费用端整体平稳。（3）公司统筹推进产业发展和项目建设，积极巩固主业、延伸链条。国内水泥主业发展精准发力，新疆尧柏项目完成并购，海外项目发展稳步推进，柬埔寨金边海螺顺利建成运营。产业链条纵深延伸，枞阳、英德等 9 个骨料项目建成投产，新增 22 个商品混凝土站点，市场覆盖范围持续扩大；同时加快推进消费建材业务发展，建成投产 13 个干混砂浆、瓷砖胶项目和 1 个腻子粉项目。

资本开支力度继续收缩，分红比例同比提升。（1）公司 2025 年经营活动产生的现金流量净额 166.44 亿元，同比 -9.9%，主要系 2025 年内贸易收入同比减少所致；2025 年资本性支出 110.32 亿元，同比 -29.4%，计划 2026 年资本性支出 118.20 亿元。公司 2025 年年末资产负债率 20.4%，同比下降 0.9pct。（2）公司 2025 年度现金分红比例 55.3%，同比 +6.6pct。

行业自律延续提供盈利底部支撑，关注产业政策和需求变化。我们判断 2026 年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑，但需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性。若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观。我们认为 2026 年行业景气度环比 2025 年下半年有望呈现震荡中改善的态势

盈利预测与投资评级：公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能。当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升。龙头企业中长期有望受益于行业格局优化。我们预计公司 2026-2028 年归母净利润预测至 91.4/101.22/110.79 亿元（2026-2027 年原值为 111.8/126.2 亿元，新增 2028 年预测），维持 " 增持 " 评级。

风险提示：水泥需求下降超预期；产业链上下游扩张不及预期；市场竞争加剧的风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 11 家机构给出评级，买入评级 7 家，增持评级 4 家；过去 90 天内机构目标均价为 28.82。

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