国金证券股份有限公司舒思勤 , 洪希柠 , 方丽近期对四川双马进行研究并发布了研究报告《基金进入收获期，多肽 CDMO 促增长》，给予四川双马买入评级。

四川双马 ( 000935 )

核心观点：公司正向 " 私募现金牛 + 医药新增长 " 双轮驱动转型。当前时点，两大新引擎正处关键兑现期：1）私募股权业务进入收获期，在管规模支撑业绩弹性与现金流；2）并购深圳健元进军多肽 CDMO 黄金赛道，充分受益于 GLP-1 全球浪潮。

1、基础盘与安全边际：私募股权业务进入收获期，提供业绩支撑与现金流。公司旗下一期基金已进入退出期，随着 A 股 /H 股 IPO 回暖，已投的屹唐股份、沐曦股份等众多项目退出节奏有望加快，潜在业绩报酬规模可观，为新业务拓展提供支撑。

2、核心增长极：医药板块并购深圳健元，切入多肽 CDMO 赛道。1）赛道景气度高：GLP-1 类药物（如司美格鲁肽、替尔泊肽）引领全球医药市场，驱动多肽 CDMO 行业向上。沙利文预测，中国多肽 CDMO 市场 2023-2028 年 CAGR 达 30%。

2）标的质地优良：2024 年 11 月，公司使用自有及自筹资金以总计 15.96 亿元的交易价格购买多肽 CDMO 企业深圳健元 92.1745% 的股权。深圳健元已完成中美欧多国原料药注册，其核心产品（司美格鲁肽、替尔泊肽等）已完成全球主要市场备案，产能（扩产后产能规模超 10 吨）与规模化生产能力突出。

3）明确增长路径：短期，直接受益于 2026 年司美格鲁肽等原研药专利到期带来的仿制药原料药需求激增；中期，凭借成本和合规优势承接全球订单转移，CDMO 项目管线持续兑现；长期，受益于口服剂型、适应症拓展带来的市场天花板不断上移。

3、第三重动能（估值重塑）：业务范式切换，从周期估值走向成长估值。市场对公司认知仍部分存留在传统建材的周期属性。然而，随着建材营收占比持续下降，私募股权利润的兑现与高成长医药业务的并表，公司估值体系应逐步对标 "PE 投资平台 + 创新药 CDMO" 的复合模型。当前市值尚未充分反映医药板块的成长潜力及两大业务的协同价值，存在价值重估空间。

盈利预测、估值和评级

公司聚焦创新药 CDMO+ 私募股权，医药板块产能释放有望推动收入增长；私募业务围绕硬科技布局，随着 IPO 回暖及退出通道顺畅，Carry 有望集中释放，我们预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为 4.41/10.69/13.00 亿元，同比分别 +43%/+142%/+22%，维持 " 买入 " 评级。

风险提示

1、多肽行业竞争加剧及价格下行风险；2、项目退出节奏不及预期与公允价值波动风险；3、大股东质押风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 2 家机构给出评级，买入评级 2 家。

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