这是鹿鸣财经第 660 篇原创文章

作者：金德路

2025 年，超六成上市房企陷入亏损，" 高杠杆、高负债、高周转 " 的旧模式彻底退场。

但龙湖的 2025 年报却在一片寒意中，提供了一个值得深读的样本。

这份年报呈现出一个耐人寻味的反面：开发业务持续收缩，整体盈利却稳稳守住；销售规模自然回落，财务安全垫反而越筑越厚。运营及服务收入占比攀升至 27.5%，贡献核心权益后利润 79 亿元，毛利率超过 50%。有息负债降至 1528 亿元，过去三年半，累计压降有息负债近 600 亿元，平均融资成本 3.51% 创历史新低。

更值得玩味的，是另一个数据：运营及服务收入覆盖利息倍数达到 5.03 倍。这意味着龙湖光靠 " 收租 " 和 " 服务 "，就能轻松覆盖利息支出。在民营房企中，这几乎是独一份的存在。

龙湖是怎么做到的？答案藏在两件事里：龙湖怎么还债，以及龙湖凭什么能还债。

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双面财报：

开发在亏，钱从哪里来？

龙湖的年报，呈现出 " 开发承压、经营发力 " 的双面图景。

一面是开发业务继续承压——全口径销售金额 632 亿元，开发业务结算收入 705 亿元，板块录得亏损。

但这并非龙湖独有。房价下行、高成本地块集中结算，整个行业都在消化过往的 " 历史包袱 "。但同样是亏损，龙湖的亏损是主动收缩投资、聚焦去库存的结果，而非被动的无奈选择。

这种差异背后，是对风险的不同态度：有的企业选择硬扛到底，龙湖选择主动拆弹。

另一面是经营性业务强势崛起——运营及服务收入占比达到 28%，贡献核心权益后利润 79 亿元，毛利率 50% 以上、净利率 30%。

这一成绩并非一日之功。在消费疲软的大环境下，商业租金仍实现 17% 的同比增长，冠寓运营期项目出租率稳定在 95.7%，物业服务连续 17 年客户满意度超过 90% ——这些数字背后，是龙湖对精细化运营能力的长期打磨。

当开发业务进入下行周期时，经营业务能独立撑起利润盘面，这才是真正的 " 安全垫 "。运营及服务收入覆盖利息倍数达到 5.03 倍，就是最好的注脚：光靠 " 收租 " 和 " 服务 "，龙湖就能轻松覆盖利息支出。

双面数据放在一起，揭示了一个事实：龙湖的利润结构已经发生了根本性变化。

过去，开发业务是唯一的利润来源，运营和服务只是 " 配菜 "；现在，运营和服务已经成为主菜，在行业下行期，开发业务的重点从规模扩张转向聚焦现金流安全与存货去化，同时运营及服务业务成长为稳定的利润压舱石。

这种转变并非一蹴而就。龙湖为此准备了二十多年。但真正让这场转变得以平稳落地的，是龙湖在债务管理上的一套独特打法。

化债的另类：

龙湖为什么不甩卖资产？

2022 年，当大多数房企还在惯性狂奔时，龙湖做了一个在当时看来 " 逆人性 " 的决定：主动踩刹车，提出 " 以经营性现金流压降负债 "。

此后三年半，龙湖累计压降有息负债近 600 亿元。但真正值得关注的，不是压降的规模，而是压降的方式。

大多数房企化债，走的是 " 甩卖资产 " 的路子，卖项目、卖股权、卖物业公司，用一次性收入填补债务缺口。这条路短期内有效，但代价是牺牲未来。卖掉的资产，再也回不来；压缩的投入，伤及业务根基。

龙湖走的是另一条路。其债务的压降，靠的不是甩卖，而是 " 内生 "，用经营性现金流去还债。2025 年，龙湖完成 135 亿元境内债券兑付、92.3 亿港元境外银团提前结清，全部来自五个航道自我驱动及相互协同所产生的正向经营性现金流，而不是变卖 " 家产 "。与此同时，龙湖的标志性资产天街商场、冠寓公寓，不仅没有被处置，反而在稳步扩张：2025 年新开业商场就有 13 座。

这就是龙湖化债的 " 另类 " 之处：不是在 " 拆东墙补西墙 "，而是在 " 用自我造血偿还旧账 "。

另一个关键动作，是债务结构的置换。龙湖用低成本的经营性物业贷置换高成本的信用债。经营性物业贷以天街等优质资产为抵押，期限长、成本低，平均账期可达 10-15 年。截至 2025 年底，龙湖平均合同借贷年期拉长至 12.12 年，处于历史高位；短债占比仅 10.3%，现金短债倍数 1.85 倍。

这种债务结构意味着，龙湖在未来几年内几乎没有短期偿付压力，可以更加从容地安排资金。

用经营性现金流还债、用经营性物业贷置换信用债两种打法，形成了一个正向循环：经营性业务越强，现金流越充沛，债务结构越健康；债务结构越健康，融资成本越低，经营性业务越有资金支持。这个循环一旦跑通，就构成了一个自我强化的安全边际。

但这里还有一个更深层的问题：龙湖的经营性业务，凭什么能强到撑起这个循环？

第二曲线，为什么是龙湖做成了？

过去几年，几乎所有房企都在喊 " 转型 "，做商业、做长租、做代建、做物业。但结果呢？大多数房企的多元化业务，不仅没能成为第二增长曲线，反而成了吞噬现金流的 " 第二包袱 "。

龙湖的不同之处在于两点：时间窗口的选择，以及能力复用的逻辑。

先说时间窗口。龙湖的经营性业务，并非行业下行期的仓促转型，而是基于长期主义，在行业上升周期便早已进行的战略性投入与能力积淀。

2001 年，当住宅开发 " 躺着赚钱 " 时，龙湖在重庆落下了第一个商业项目北城天街。这个决定在当时拖累了报表，但龙湖愿意用开发业务的利润去 " 喂养 " 这个短期看不到回报的业务。

2016 年，" 房住不炒 " 政策刚刚确立，龙湖又果断卡位长租公寓赛道。这些决策有一个共同特征：都是在 " 不着急赚钱 " 的时候做的。

这种 " 用今天的钱养明天的命 " 的耐心与眼光，是大多数房企不具备的。繁荣期，很多企业容易沉迷于规模扩张，认为商业、长租是 " 副业 "，不值得投入；下行期又仓促转型，心态和时机都错了。

龙湖的 " 另类 "，恰恰在于愿意为 " 不确定性 " 下注，而且是在别人都看不到机会的时候。

再说能力复用。很多房企的多元化，本质是 " 摊大饼 "，用住宅开发的利润去投资酒店、文旅、农业，每个赛道都是独立的，彼此之间没有任何协同。这种模式下，多元化不仅分散资源，更稀释能力。

龙湖的布局逻辑完全不同。其五大航道，都围绕一个核心能力——对物理空间的运营。商业投资是运营商业空间，资产管理是运营居住空间，物业服务是运营社区空间，智慧营造是输出空间营造能力。看似分散，实则都指向同一个原点：龙湖最擅长的，就是把一个空间 " 盘活 "。

这种能力不是一天建成的。商业运营，龙湖用了二十多年，积累了 7400 家合作品牌、99 座商场的运营数据。长租公寓，龙湖用了近十年，将冠寓出租率稳定在 95% 以上。物业服务，龙湖智创生活连续 17 年客户满意度超过 90% ……

这些能力一旦形成，就是高壁垒。对手可以复制一个商场，但复制不了 7400 家品牌的信任；可以复制一栋公寓，但复制不了 95% 以上出租率的运营效率。这就是龙湖经营性业务能 " 长 " 出来，而不是 " 堆 " 出来的根本原因。

当时间窗口的选择与能力复用的逻辑叠加在一起，就构成了龙湖第二曲线不可复制的护城河。龙湖不是靠某一个爆款产品赢的，而是靠二十多年如一日的耐心积累——在每个正确的节点埋下种子，然后用足够长的时间等待生根发芽。

龙湖样本的行业启示

龙湖的样本，让人看到一种稀缺的可能。

过去几年，行业里充斥着两种叙事：一种是 " 央企国企才能活下去 "，另一种是 " 民营房企只能躺平或消亡 "。龙湖用一份财报打破了这两种论调，证明了民营房企不仅可以活下去，还可以活得从容、活得有质量。

从容的底气从何而来？不是来自规模，而是来自近三十年前就开始深耕的物业，来自二十年前就开始布局的商业，来自十年前就果断切入的长租。等到行业寒冬来临，这些 " 闲棋 " 变成了 " 活棋 " ——开发业务承压时，撑起了利润盘面；融资渠道收紧时，提供了稳定的现金流。

这背后是一种对时间的理解。房地产是个长周期行业，真正的能力需要时间来沉淀。商业运营需要理解商户需求，长租公寓需要平衡出租率与租金，物业服务需要持续赢得客户信任。这些能力，没有捷径可走，只能靠日复一日的积累。龙湖用了二十多年，把 " 空间运营与服务 " 这件事做成了高壁垒。

当旧的大潮退去，龙湖就像一颗在湍流中沉静的锚石，为行业提供了一个稳固的参照系。其的存在证明了，民营房企同样可以在新周期中构建可持续发展的新模式。

龙湖这束光，或许正是行业穿越漫长隧道后的第一缕希望。

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四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

深圳市自媒体协会财经专委会特邀理事

成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

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