西南证券股份有限公司朱会振 , 舒尚立近期对新乳业进行研究并发布了研究报告《2025 年报点评：低温品类高增延续，盈利能力稳步提升》，给予新乳业买入评级。

新乳业 ( 002946 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年报，全年实现营业收入 112.3 亿元，同比 +5.3%；实现归母净利润 7.3 亿元，同比 +36%。其中 25Q4 实现收入 28 亿元，同比 +11.3%，实现归母净利润 1.1 亿元，同比 +69.3%。此外，公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 3.80 元（含税）。

低温品类维持高增，产品渠道结构持续优化。1、2025 公司年液体乳 / 奶粉 / 其他分别实现收入 105/0.9/6.5 亿元，同比分别 +6.7%/+21.6%/-14%。公司坚持 " 鲜酸双强 " 品类发展策略，低温鲜、酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增速超 30%；且新品收入占比连续五年超双位数。常温奶受益于公司产品渠道调整预计 25Q4 有所改善。2、分渠道看，2025 年直营、经销分别实现收入 71.6 亿元（+15.1%）、34.2 亿元（-7.2%）；其中电商渠道 25 年实现营收 12.4 亿元，同比 +6.4%。公司渠道结构稳步提升，其中核心 DTC 渠道预计维持较快增长。

产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、25 全年公司毛利率为 29.2%，同比 +0.8pp；其中 25Q4 毛利率为 28.3%，同比 +2.3pp。毛利率提升主要系低温奶占比提升带来的产品结构优化。2、25 全年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为 16.1%（+0.6pp）、3.2%（-0.4pp）、0.7%（-0.3pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，25 全年资产减值损失为 0.63 亿元，相较 24 年 0.98 亿元水平有所收窄。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，2025 年公司净利率同比 +1.6pp 至 6.7%。

深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司 23 年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温 " 鲜酸双强 " 的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品 +DTC 模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增长潜力十足。

盈利预测与投资建议：预计公司 2026-2028 年 EPS 分别为 1.03 元、1.24 元、1.50 元，对应动态 PE 分别为 18 倍、15 倍、12 倍，维持 " 买入 " 评级。

风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 20 家机构给出评级，买入评级 15 家，增持评级 5 家；过去 90 天内机构目标均价为 23.53。

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