编者按：中东的战火敲打着全球经济最敏感的能源神经。国际油价大幅波动背后，通胀、利率的波动预期加剧世界经济不确定性，" 石油—美元 " 体系裂痕加速全球能源格局和金融规则的重构。腾讯财经策划 " 能源引爆点 " 系列内容，跟随中东局势的演绎方向、追踪事件的冲击链条、解码能源博弈的底层逻辑和未来走向。本文为系列第三期。

中东的火药味已经越来越浓。自腾讯新闻《潜望》发布《速战速决已成幻想，华尔街开始深思：石油美元还能活多久？》后，市场抛售加剧，美股先是跌破 200 日均线，上周更是连续第五周下跌，亚太市场重挫。

腾讯新闻《潜望》独家获悉，近期美银证券 2026 年欧洲能源、公用事业与基础设施大会在伦敦召开，65 家大型企业高管、分析师与投资者在 " 炉边谈话 " 中直面一个共同的残酷现实：通往和平的出路越来越窄，石油价格破 200 美元的路却越来越宽。即便美伊停火，流经霍尔木兹海峡的石油也只能 " 细流恢复 " 而非 " 全量回流 "。彼时，布伦特原油已经突破 104 美元 / 桶，欧洲天然气飙至 52 欧元 / 兆瓦时。

原本乐观的投资者已部分切换至 " 一键清仓 " 模式，尤其考虑到后续可能出现的夺岛、地面部队行动。除此之外，投资者还能做些什么？事实上，华尔街投行已经陆续给出了危机中的 " 备战指南 "。

历史上的滞胀剧本

中东战争硝烟未散，全球市场正以一种似曾相识的方式运行——这套剧本与 2022 年能源危机和 1970 年代石油危机高度重叠：股债双杀、能源股一枝独秀、实物资产抗跌。但目前的跌幅远未达到历史同类事件的量级。

为什么这次跌得没那么惨？三个理由：市场不相信油价会长期维持高位；央行还没有真正动手；经济数据还没有进入衰退区间，3 月最新欧元区、英国、美国综合 PMI 仍处于扩张区间（尽管有所走弱）。

但之所以市场抛售烈度加剧，也是因为投资者开始为最糟糕的情景定价，因为战争目前开始从 " 短期插曲 " 演变为持续性危机：

⦁霍尔木兹海峡：依然封闭，约 20% 的全球油气流量受阻

⦁卡塔尔天然气：约 17% 产能离线

⦁波及范围：科威特、伊拉克、沙特、卡塔尔、阿联酋均已关闭部分油田或炼厂

⦁参战国家：已扩大至 10 个国家直接卷入

⦁国际能源署（IEA）署长法提赫 · 比罗尔表示：此次损失的石油量已超过 1970 年代两次石油危机的总和，天然气损失约为 2022 年欧洲损失俄罗斯供应的两倍。

那么我们就有必要翻阅 " 历史上的滞胀剧本 "，和相关资产的表现规律。德意志银行近期提及，历史上的滞胀情景下，一般存在四大资产表现规律。

规律一：石油价格暴涨是起点（这次已经触发）

每一次滞胀冲击的传导机制都始于油价飙升。从实际价格来看，当前布伦特原油价格已接近历史真实购买力峰值区间。

规律二：股市普遍承压，能源股是唯一例外

来源：腾讯财经制作。下同

就历史平均表现来看，油价冲击后 3 个月内，标普 500 指数的平均跌幅超过 10%，且一年后仍低于冲击前水平。目前 2026 年的跌幅明显小于历史平均，但方向完全一致。

规律三：国债同样遭殃，但通胀管控好的国家例外

滞胀环境下，投资者同时定价更高通胀和更多加息，导致国债价格下跌（收益率上升）。

2026 年的关键数据显示，目前市场定价仍不充分——若局势持续，国债补跌空间依然存在。

⦁历史平均：油价冲击后 220 天，美国 10 年期国债收益率上行约 100BP

⦁ 2026 年现实：自 2 月 28 日冲突开始，10 年期美债收益率仅上行 42BP

一个特殊的发现在于，1970 年代，德国、瑞士等通胀管控较好的国家，国债实际回报明显跑赢高通胀国家，这对债券投资者选择配置方向有重要参考意义。

规律四：实物资产（大宗商品、房产）历史上表现良好——但黄金是 2026 年的异类

历次滞胀冲击中，商品和房地产均能跑赢通胀。历史上油价冲击后黄金通常大幅走强（平均涨幅超 3 倍），然而 2026 年的黄金走势明显偏离这一剧本——这大概率是因为，在战争爆发前，黄金刚刚经历了数十年来最快的年度涨幅，透支了避险功能，叠加强美元的重现、加息预期的升温也冲击了非生息资产黄金。

全球能源股孰强孰弱

值得一提的是，即使能源股是每次石油危机下的赢家，但不同的公司表现天差地别。

美银证券首席分析师 Kuplent 重申了年初以来的板块偏好排序：油服（OilServices）> 大型一体化油企（BigOils）> 勘探开发商（E&Ps）。

核心逻辑在于，无论霍尔木兹海峡的封锁是 " 快速解除 " 还是 " 持续数月 "，结果都将推高上游资本支出需求——前者因为能源安全忧虑加剧，后者因为修复和重启项目的迫切需要。因此，油服板块在两种情景下都能受益，风险收益比最为吸引。

那么在大型油企中，谁被困在海峡后面，谁在大赚油价红利？就暴露程度来看，道达尔能源（TTE）最高，挪威国家石油（Equinor）最安全。

其中，道达尔能源的霍尔木兹海峡暴露度最高。不过，该公司在董事会演讲中特别指出，虽然 15% 产量 " 困 " 在霍尔木兹后面，但对应的集团经营现金流占比仅 10% ——且只需布伦特油价全年均价高出 8 美元 / 桶，即可完全抵消这部分损失。相比之下，道达尔能源对更高油价的现金流弹性更为可观。油价上涨带来的额外现金流，三月以来增加 250 亿美元以上。

美银估算，仅 3 月以来，布伦特油价上涨 +15 美元 / 桶，欧洲 TTF 气价上涨 +7 美元 / 兆瓦时，欧洲炼化利润率上涨 +6 美元 / 桶，三重推动力合计使欧洲大型油企额外创造 2026 年自由现金流超过 250 亿美元（挪威国家石油 Equinor 贡献超 20%）——而同期它们的市值合计上涨已超过 1000 亿美元。

高盛对冲基金业务主管 Tony Pasquariello 也在最新写给客户的笔记中分享了一张有趣的图表——在 AI 抛售、战争冲击下，英伟达（NVDA）的远期市盈率（P/E）已经开始低于石油巨头埃克森美孚（XOM）。这在几年前是完全不可想象的事情。

NVDAvsXOM 远期市盈率（2021-2026） 白线 = 英伟达（NVDA）远期 P/E 蓝线 = 埃克森美孚（XOM）远期 P/E

2021 年初，英伟达 PE 高达 70 倍以上，AI/GPU 狂热顶峰；2022 年大幅回调，一度跌破 30 倍；2023 年，ChatGPT 浪潮再度飙升至 60 倍以上；2024-2025 年，估值震荡回落，市场逐渐消化增长预期；2026 年初，已跌至约 23-25 倍，接近蓝线（XOM）。

与此同时，蓝线缓慢爬升。2021-2022 年，埃克森美孚 P/E 极低（5-8 倍），没人看得上传统能源；2022 年后能源危机，公司盈利暴增，P/E 随油价预期稳步上升；2026 年初，远期 P/E 约 19.2 倍，正在逼近英伟达。

多位投资经理对腾讯新闻《潜望》提及，当前时点，埃克森美股是一个 " 油价押注 " 而非纯粹的好公司——如果你赌战争持续，它是最清晰的受益标的；但如果霍尔木兹海峡 6 月前重开，买在 150 美元附近的人会亏损，可见油价的变化是核心。2025 年，该公司全年净利润 288 亿美元，同比下降 14.4%，原因就是低油价拖累。

聚焦亚洲 " 滞胀赢家 "

转视近期遭遇重挫的亚洲市场，哪些主题有望在危机中保持韧性？

据悉，高盛基于历史美国 / 亚太准滞胀时期的行业表现，构建了两个专项篮子—— " 滞胀赢家 " 和 " 滞胀输家 "，即目前的选股白名单与黑名单。

所谓滞胀赢家，主要是指投资者在当前情况下也可以拿稳的票。筛选标准：历史滞胀期跑赢行业中的龙头，包括上游大宗商品（油气勘探、金属矿业）、低估值金融股（银行 / 保险），以及利润率稳定的中下游公司（互联网媒体、电商、多元零售、航空货运物流、必需品消费、公用事业、医疗健康）

核心重仓股举例：

⦁腾讯（700.HK）：权重 8%，EBIT 利润率 34.6%，利润率稳定性高

⦁中石油 H 股（857.HK）：权重 2.7%，直接受益油价上涨

⦁ BHP 集团（BHP.AT）：权重 8%，全球大宗商品龙头

⦁必和必拓、力拓、中国宏桥（铝业）、中国神华（煤炭）

滞胀输家无疑是需要规避的标的。筛选标准：历史滞胀期跑输行业中的成分股（汽车、消费服务、休闲产品、机械、建材 / 工程、电气设备、商业服务、航空公司、科技硬件、化工、地产），且利润率稳定性低。

典型输家举例：

⦁美团（3690.HK）：权重 10%，利润率接近零，受高能源成本和消费降级双重挤压

⦁吉利汽车（175.HK）、小鹏（9868.HK）、理想（2015.HK）、蔚来（9866.HK）：汽车板块集体上榜

⦁万华化学、京东方等化工 / 科技硬件股