近期，南京诺令生物科技股份有限公司（下称 " 诺令生物 "）提交了招股说明书，拟港股 IPO 上市。

笔者注意到，诺令生物成立于 2018 年，七年先后完成五轮融资，估值四年暴增近 33 倍，累计募资 4.18 亿元，但公司却深陷估值与经营脱节的困境。报告期内，公司营收微薄且持续亏损，亏损规模远超当期营收。同时，公司资金链压力突出，经营性现金流持续净流出，现金储备仅八千余万元，却面临 5.09 亿元高额赎回负债，若 2027 年底未完成合格上市将触发回购条款。

估值激增，资金链压力显著

诺令生物成立于 2018 年，由南京奥宁、杨民民出资设立，截至招股说明书签署日，毛雯、景宁诺令、曹贵平及令行海南为诺令生物的单一最大股东集团，有权行使及控制公司已发行股份约 34.61% 的投票权。

笔者注意到，在诺令生物 7 年的发展历史中，公司先后经历了 5 轮融资，具体情况如下：

可见，诺令生物估值增长极为迅猛，2022 年 4 月天使轮融资后估值仅 5000 万元，到 2025 年 3 月 C 轮融资完成时，估值已攀升至 16.48 亿元，四年时间估值暴增近 33 倍。

值得一提的是，尽管诺令生物五轮融资累计募资达 4.18 亿元，但公司当前依旧面临显著的资金链压力。2024 年 -2025 年 1-9 月，诺令生物经营活动产生的现金流量净额为 -5277.6 万元、-4601.3 万元，经营性现金始终净流出，一年零九个月合计净流出了上亿元，" 自我造血能力不足 "。另外，截至 2025 年 9 月底，诺令生物的赎回负债为 5.09 亿元，而根据投资协议中的赎回条款，若公司未能在 2027 年底前完成合格上市，投资者有权要求公司按本金加 10% 年回报率赎回股份。

需要说明的是，截至 2026 年 1 月末，诺令生物账面定期存款为 4442.8 万元，现金及现金等价物为 4036.2 万元，这八千余万元的现金储备与高额赎回债务形成巨大缺口，再叠加经营性现金流持续失血，进一步凸显诺令生物当前严峻且突出的资金链风险。

持续亏损

诺令生物是一家是专注于一氧化氮吸入 ( iNO ) 疗法的研发与商业化应用，并依托气液精密控制技术平台，公司已建立起覆盖一氧化氮 ( NO ) 发生、传输、检测、储存和临床应用的全链路技术的能力。

截至招股说明书签署日，诺令生物拥有 5 款已获批产品及 4 款在研候选产品，涵盖心肺诊疗领域的重症监护、病房、门诊及居家疾病管理。

虽然诺令生物拥有着丰富的产品线，但就目前而言，公司的财务状况并不乐观。招股说明书显示，2024 年 -2025 年 1-9 月（下称 " 报告期 "），诺令生物分别实现营业收入 4554.7 万元、3156.5 万元，年内利润分别为 -8624.6 万元、-6780.9 万元，公司持续处于亏损状态，且亏损的金额比公司当期的营收还多。

笔者注意到，之所以出现上述的情况，主要是因为期间费用过高所致。报告期内，诺令生物的销售开支为 3119.7 万元、2029.4 万元；行政开支为 2606.7 万元、1724.5 万元；研发开支为 3298.2 万元、2071.9 万元，三者合计的金额占营收的比例分别为 198.1%、184.5%，这也意味着，过多的期间费用蚕食了公司的利润。（注：上述期间费用未带财务费用）

值得一提的是，诺令生物此次在赴港 IPO 的申报稿中仅披露了一年及一期的财务数据，这一情况在企业 IPO 的申报稿中极为罕见。特别要说明的是，诺令生物成立于 2018 年，从经营周期来看，公司完全具备披露三年及一期财务数据的条件，但其却刻意缩减财务数据披露范围，在此背景之下，公司却依旧选择披露一年及一期的财务数据赴港 IPO，这到底是否符合相关规则，暂不清楚。

即便未披露完整财务数据，也能清晰窥见公司经营的窘迫。据悉，截至 2024 年末，诺令生物累计亏损的金额为 2.73 亿元，再叠加 2025 年 1-9 月的净利润 -6780.9 万元，这意味着自 2018 年成立以来，短短 7 年间公司已 " 烧掉 "3.41 亿元资金，未来如何实现扭亏为盈、突破产品商业化瓶颈，成为摆在公司面前亟待解决的核心问题。 ( 文 | 公司观察，作者 | 邓皓天，编辑 | 曹晟源 )