AI 大模型的狂飙改变了很多产业的发展逻辑。

光芯片便是其中最为典型的例子。日前英伟达豪掷千金，宣布分别向光子技术巨头 Lumentum 和 Coherent 各注资 20 亿美元，并提前锁定了数十亿美元的长期采购承诺及未来产能权益。

巨头的推波助澜之下，资本市场对光技术的追捧几近狂热。以源杰科技为例，尽管 2025 年的收入仅在 6 亿元上下，但已强势跻身 " 千元股 " 俱乐部，4 月 2 日市盈率（TTM）更是达到令人咋舌的 473 倍。

正是在这股近乎沸腾的产业热潮中，国内的光芯片独角兽开始向资本市场发起冲刺。

日前，上海曦智科技股份有限公司（下称 " 曦智科技 "）向港交所递交招股书。

曦智科技主要提供光互连、光计算解决方案。

作为中国独立的 Scale-up 光互连解决方案供应商，曦智科技按 2025 年收入计排名国内市场第一，斩获了 88.3% 的压倒性市场份额，其背后更是站着腾讯、百度等一众明星投资机构。

此次 IPO，曦智科技计划通过募资持续拓展其光互连硬件及解决方案，并加码光计算产品等前沿领域。

但拨开巨头站台与 " 市占率第一 " 的耀眼光环，曦智科技的业绩规模仍相对有限，2025 年全年收入仅为 1.06 亿元，同期的净亏损则高达 13.42 亿元。

不仅如此，这当中近 8 成收入来自前五大客户。

当算力之光照进现实，曦智科技的商业化大考才刚刚开始。

沉淀与产业爆发

多年来，算力世界的聚光灯一直打在微电子芯片身上。

微电子芯片是以电流信号作为信息载体进行信号的传输，但是随着芯片制程的不断缩小，发热、功耗等问题都开始成为制约微电子芯片发展的瓶颈。

与之相比，光芯片可以通过频率更高的光波作为信息载体进行光电信号的转换，具有更低的传输损耗、更短的时间延迟等优势，都促使市场将目光投向这一领域。

但光芯片的应用场景曾一度集中在消费电子的传感 VCSE、通信的 EML 等领域，市场空间有限。

彼时投资机构人士亦对光芯片带着些许的迟疑。

" 放眼全球，目前做光芯片的公司还没有像集成电路那样的巨无霸，龙头企业 Lumentum2019 财年的营收也仅为 15 亿美元左右。对初创公司而言，想做到像 Lumentum 那样横跨大功率、通信、传感三大领域也是极难的，当然 Lumentum 也是在长期的发展过程中逐渐通过并购而来的。这也正是光芯片投资的尴尬之处，技术门槛极高，单一市场空间又相对有限。" 德联资本合伙人方宏曾在 2020 年时公开表示。

但 AI 的到来改变了光芯片产业链的发展轨迹。

AI 大模型对全球算力指数级需求，放大了传统电芯片在处理大规模并行计算时的功耗与延迟短板，这成为光芯片产业链的机遇。

在这一背景下，曦智科技等一众光芯片产业链公司的业绩迎来了暴增。

2025 年，曦智科技的收入为 1.06 亿元，同比增长了超 7 成。

从产品情况来看，推动曦智科技收入激增的主力是 Scale-up，主要部署于 AI 基础设施（特别是数据中心）中，用于构建高性能 " 超节点 "。

其中，超节点是指由数十至数百个 GPU 组成、配置为单一计算单元的大型紧密互连集群，专门用于应对大模型的训练及推理等前沿 AI 任务。

据曦智科技介绍，由于这些 AI 任务需要数千个设备在处理海量数据时实现同步通信，Scale-up 产品通过光互连技术有效突破了传统电互连在传输距离、带宽及功耗上的物理极限。

2025 年，Scale-up 创收 0.76 亿元，同比增长了超 6 成。

尽管营收表现亮眼，但在光芯片新赛道上，曦智科技的增长势头仍面临挑战。

一方面，曦智科技的增速在行业中并不算快。例如同为光芯片产业链公司的源杰科技 2025 年收入同比增幅高达 138.5%，如今已向港股发起冲刺，拟实现 "A+H" 两地上市。

另一方面，随着产品的放量，曦智科技的毛利率却是 " 不增反降 "。2025 年 Scale-up 产品等在内的光互连产品毛利率为 35.1%，同比下滑了 14 个百分点。

据曦智科技的解释，主因是产品集成度提升、测试与验证、外包加工费用的增加都推高了成本。

与上一代产品相比，Scale-up EPS 不仅需要相同的光互连模块等，在交付前必须使用曦智科技自主研发的、与超节点解决方案相关的软件进行测试和验证等，给成本带来更多压力。

依靠大客户

目前，曦智科技的客户主要包括科研机构、互联网公司、GPU 及服务器制造商、系统集成商以及算力基础设施建设及运营商。

随着商业化落地的推进，曦智科技的客户数量有所增多，2023 年至 2025 年新增客户数分别为 11 家、10 家、22 家。

但繁荣的增量背后是极高的客户集中度。

2023 年至 2025 年，前五大客户的总收入占曦智科技的比例基本在 8 成左右。

客观来说，大客户依赖并非曦智科技独有的现象。

参照行业情况来看，全球光技术龙头 Lumentum 亦存在类似问题，其收入同样高度依赖于英伟达等少数客户。

但这种强客户粘性与高集中度，暗藏着不容忽视的商业风险。

一旦头部大客户因自身战略调整或项目周期结束而减少采购，曦智科技的营收将直接面临波动风险。

过度依赖大客户也容易导致曦智科技在价格谈判中处于劣势，进一步挤压本就承压的毛利率。以前五大客户 G 为例，2025 年毛利率仅为 23.4%，同比下滑了 13 个百分点。

在毛利下滑与成本高企的双重夹击下，2023 年至 2025，曦智科技的净亏损额合计已接近 25 亿元。

巨额亏损的 B 面，IPO 时间表正成为悬在曦智科技头上的一把刀。

2018 年至 2025 年，曦智科技完成了从 A 轮到 C4 轮的多轮上市前融资，并与投资者就上市时间等签署了带有赎回权的对赌协议。

为推进赴港上市进程，曦智科技与投资者于 2025 年 9 月修订了投资协议，约定暂不触发赎回权等对赌条款。

但这仅仅是一份 " 限时豁免 "。

根据协议，若曦智科技自向港交所提交上市申请文件起计的 24 个月内未能获批上市，此前被中止的对赌条款等安排将自动恢复效力，且具有追溯力。

截至 2025 年末，曦智科技向投资者发行的金融工具金额已高达 49.24 亿元。

退无可退之下，这场港股 IPO 已注定是一场与时间的赛跑。