本文来源：时代周报 作者：林昀肖

近日，A 股中药上市企业云南白药（000538.SZ）发布 2025 年年报，期内公司实现营收、净利的小幅增长。

报告期内，公司实现营业收入 411.87 亿元，同比增长 2.88%；实现归母净利润 51.53 亿元，较上年同期的 47.49 亿元同比增长 8.51%；扣非归母净利润 48.65 亿元，较上年同期的 45.23 亿元同比增长 7.55%。经营性现金流净额为 46.00 亿元，同比增长 7.04%。

从业务结构来看，云南白药在年报中指出，2025 年工业收入 160.16 亿元，占营业收入比重 38.89%，比重同比上升 2.75 个百分点。2023 年至今，公司工业收入占营收比重连续增长，但毛利率较低的商业销售收入仍占比超过六成。

在研发投入方面，年报介绍，云南白药 2025 年研发投入 4.23 亿元，同比增长 21.51%，研发投入占营业收入比重为 1.03%。

值得注意的是，在新药研发中，云南白药长期项目选择布局核药赛道。其中，进展最快的为针对前列腺癌的诊断性核药 INR101，已完成Ⅲ期临床 239 例受试者入组。

针对公司业务结构、核药研发布局等问题，时代周报记者电话及邮件联系云南白药方面，截至发稿未收到有效回复。

年报发布后的 4 月 1 日，云南白药报收 55.57 元 / 股，上涨 1.29%。4 月 2 日，云南白药报收 56.78 元 / 股，上涨 2.18%。

图片来源：云南白药官网

商业销售收入占比超 6 成

在 2025 年年报中，云南白药强调要聚焦主业。分行业来看，2025 年云南白药商业销售收入为 250.83 亿元，同比减少 1.53%，占营业收入比重为 60.90%；工业销售收入为 160.16 亿元，同比增长 10.70%，占比 38.89%。

此外，云南白药技术服务和种植业销售收入两项变动幅度较大。2025 年技术服务收入 2361.04 万元，同比减少 10.22%；种植业销售收入仅为 1.44 万元，同比减少 99.40%。

在工业销售收入中，据云南白药年报介绍，2025 年，云南白药药品事业群实现营业收入 83.18 亿元，同比增长 12.53%。其中，单品销售过亿产品有 10 个，云南白药气雾剂和云南白药膏 2 个产品单品销售过 10 亿，两大单品销售同比增长均超过 20%。云南白药核心系列产品销售收入总额超过 55 亿元，同比增长超 18%。

2025 年，云南白药健康品事业群实现营业收入 67.45 亿元。其中在口腔护理领域，据尼尔森零售研究数据，2025 年云南白药牙膏为国内全渠道市场份额第一；在防脱洗护领域，养元青洗护产品销售收入 4.6 亿元，同比增长近 10%，但相较于 2024 年 30.3% 的增速下滑明显。云南白药较为重视线上渠道，健康品板块线上销量同比提升 27%。

在商业销售收入中，据云南白药年报介绍，2025 年，子公司云南省医药有限公司实现营业收入 238.04 亿元。产品层面，医疗器械、药妆、特医食品等非药业务拓展，销售同比增长 11.7%。

云南白药在年报中表示，业务结构持续优化，2025 年商业销售收入占比仍超过 6 成，商业销售收入则远高于工业销售收入。在毛利率方面，工业销售收入毛利率为 65.19%，而商业销售收入毛利率仅为 6.69%，低毛利率业务仍在云南白药营收中占据主要比重。

强调聚焦主业的背后，是云南白药在 2021 年曾因投资严重亏损导致归母净利润下滑近 50%。在投资亏损后，2023 年，云南白药开始减少所持有的交易性金融资产，据此前年报数据，其 2023 年末交易性金融资产降至 1.49 亿元。

2024 年年初，云南白药也曾在投资者调研会议中表示，公司已于 2023 年三季度退出全部二级市场证券投资，并计划于 2024 年不再开展二级市场证券投资业务。

根据 2025 年年报，2024 年末，云南白药交易性金融资产又涨至 25.47 亿元；2025 年末，云南白药交易性金融资产已达到 41.92 亿元。

在投资收益方面，2025 年年报介绍，云南白药交易性金融资产在持有期间的投资收益上期发生额为 667.13 万元，并无本期发生额；处置交易性金融资产取得的投资收益本期发生额为 3270.51 万元。

长期项目布局核药

相比于化药创新药企业，部分中药企业普遍具有 " 重营销、轻研发 " 的特点，不过近年来随着我国创新药产业快速发展，创新研发也普遍受到中药龙头企业的重视。

时代周报记者查阅 Wind 数据发现，在截至 4 月 2 日上午已发布年报的 15 家 A 股中药上市企业中，云南白药研发投入排名第 4；而从研发支出占营业收入比例来看，云南白药这一数据却排在这 15 家中药企业的最后一名。

从研发布局来看，2025 年年报中介绍，云南白药选择一方面发展创新中药，另一方面差异化布局创新药。

其中，短期项目布局上市品种二次创新开发、快速药械开发，目前在研项目涉及二次开发的中药大品种 18 个，开展项目 37 个；中期项目推进创新中药开发，打造云南白药透皮制剂产品；长期项目中，创新药项目以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。

在云南白药核药赛道布局中，针对前列腺癌的诊断性核药 INR101 已完成Ⅲ期临床 239 例受试者入组；治疗性核药 INR102 已完成 I/IIa 期临床试验低剂量组 3 例受试者入组给药，中剂量组 1 例受试者入组给药，2 例受试者完成 INR101 筛选；治疗肿瘤恶病质单抗项目 INB301 新药临床试验申请（IND）正式获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理，并被纳入创新药审评审批快速通道。

据华经产业研究院报告介绍，核药可大致细分为诊断性核药和治疗性核药两种，其中治疗用核药将放射性同位素精准地带到需要检查或治疗的病灶部，应用场景包括肿瘤靶向治疗、甲状腺疾病、骨转移癌等。

从市场规模来看，根据 Precedence research，全球核药市场在 2025 年规模约为 132 亿美元，展现出持续增长潜力。根据弗若斯特沙利文，我国核药市场 2021 年规模为 30 亿元。弗若斯特沙利文预测，2030 年我国核药市场规模有望达到 260 亿元。

2025 年 11 月诺华的放射性核素偶联药物（RDC）Pluvicto 在华上市，获批适应证为 PSMA 阳性转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）成人患者，为我国核药市场打开新增长方向。

从国内药企竞争格局来看，据华福证券研报，诊断性核药领域，形成核药房的网络化布局能极大改善就近医院的核药使用情况，而中国核药房的格局主要为中国同辐（01763.HK）和东诚药业（002675.SZ）2 家。

在治疗性核药竞争格局方面，据医健趋势发布《中国核药研发市场分析》报告介绍，东诚药业、先通医药、远大集团等企业管线多处于临床 I/II 期。

值得注意的是，中国核药产业当前仍面临供应链瓶颈。华福证券研报介绍，我国医用同位素的产能稀缺，生产医用同位素的能力十分有限，自主生产的 177Lu 仅能满足国内 5% 的需求，而医用同位素及其化合物的市场需求量每年以 25%-30% 的幅度增长，较为依赖进口。