李宁净利连降三年后转型攻跑鞋，明年能 " 转正 " 吗？

近日，2025 财年李宁交出了连续第三年净利润下滑的成绩单，29.36 亿元，同比下滑 2.6%。但这一次，市场给出的反应却是一轮意料之外的上涨，3 月 19 日晚财报发布后，3 月 20 日李宁股价曾涨超 10%。

连续三年下滑，股价反而大涨，这听起来有些反直觉。但资本市场的逻辑从来不是看一个数字的增减，而是看数字背后的趋势是否出现了转折。

三年间，李宁的净利润降幅画出了一条清晰的 " 收敛 " 曲线，2023 年下滑 21.6%，2024 年下滑 5.5%，2025 年下滑 2.6%。

（图源：东方财富，李宁财报数据）

大多数券商在点评李宁财报中用了五个字，业绩超预期。例如广发证券在年报点评李宁业绩超预期的原因有三，电商及经销渠道收入表现良好，整体收入好于预期；费用管控良好，营销费用率同比下降 1.03 个百分点；政府补助、租金收入及理财收益增加，其他收入及收益同比增加 0.74 亿元。

对于一个经历了从 " 国潮巅峰 " 到库存危机、再到结构性调整的品牌而言，这个信号比单纯的数字更重要，它意味着最剧烈的阵痛期可能正在过去。

李宁，或将站在负增长的尽头。

一

国潮退潮，跑鞋成李宁 " 新支柱 "

2021 年，李宁的营收首次突破 200 亿元，净利润突破 40 亿元，同比增长 136%。在国潮风口的加持下，中国李宁在时装周上的惊艳亮相，让这个品牌一时间成为资本市场最炙手可热的标的。

但风口的红利从来不可持续。

2022 年，李宁的净利润开始掉头向下。运动时尚品类，那个曾经让李宁在国潮浪潮中乘风破浪的核心引擎率先失速。到了 2023 年，篮球品类也加入了下滑的行列。两大传统引擎同时熄火，李宁的利润表承受了巨大的压力。

但这不是李宁独有的问题。根据国信证券的研报，整个运动鞋服行业都在经历品类的结构性分化，跑步鞋呈现加速增长势头，而运动时尚鞋由于早期的高速扩张 " 副作用 " 下开始增速平缓，直至在 2025 年显著放缓并进入负增长区域，篮球鞋自 2023 年以来连续下滑，在这样的背景下传统运动巨头的主导地位被明显的削弱。

李宁的运动时尚品类下滑，甚至早于行业整体。区别在于，李宁对运动时尚和篮球的依赖程度更高。在巅峰时期，这两个品类合计贡献了李宁近七成的流水，当它们同时下滑时，账面上的数字自然不好看。

但李宁没有坐等。

2025 年，跑步品类正式超越篮球，成为李宁旗下第一大品类。零售流水实现双位数增长，在三大电商平台的份额从 2022 年的 9.3% 上升至 10.2%，排名从第四跃升至第二。同时据财报披露，跑步品类零售流水同比增长 10%，占比提升至 31%。专业跑鞋销量突破 2600 万双，其中飞电、赤兔、超轻、绝影四大核心 IP 构建了完整的产品矩阵，核心系列新品销量超过 1100 万双。

（图来源：国信证券，跑鞋跑步鞋品类线上三平台各品牌份额占比）

跑步品类的崛起并非偶然，李宁在专业运动领域的投入一直在持续，从䨻（bèng）科技平台的迭代，到 2025 年底重磅推出的 " 超䨻胶囊 " 中底缓震科技，再到赤兔、超轻、飞电等跑鞋矩阵的完善，以及签约顶级马拉松运动员。

不仅如此，李宁的系列跑鞋产品还成了 " 小孩哥 " 们的选择对象。一位河北的网友表示：" 我小孩六年级，也不知道李宁给现在小学生灌什么迷魂汤了，不是 赤兔 pro 就是赤兔 9U，我问他能不能换个牌子，我想给他买迈柔 18，他不要，就要赤兔 9U，咱也不知道好在哪。"

另一位来自福建的宝妈也表示：" 现在孩子怎么被李宁洗脑了，我家也惦记飞电，然后给买了。"

这些投入在国潮热潮中被外界相对忽视，但在潮水退去之后，反而成为李宁最坚实的底盘。

另一个值得关注的信号是小球类品类的快速崛起，李宁已成功开拓户外、网球、匹克球等低渗透率新兴赛道，依托万龙甲、行家族等核心 IP 实现快速突破，羽毛球、网球、乒乓球等鞋款构成的 " 其他品类 "，零售流水占比从 2022 年的 1% 升至 2025 年的 8%。

虽然规模尚小，但增长势头突出。这显示出李宁在专业运动领域的布局正在从 " 单点突破 " 走向 " 多点开花 "。有意思的是，2025 年公司专业产品收入占比已超过 56%。，这一数字意味着，李宁已经从一家以运动时尚为标签的公司，转变为以专业运动为内核的品牌。

如果说品类切换是李宁在 " 做什么 " 上的调整，那么渠道变革就是它在 " 怎么做 " 上的 " 手术 "。

据趣解商业报道，2024 年和 2025 年，李宁累计关闭了近 1000 家直营门店，扣除新开店铺后，整体净关店 260 家。这在传统零售思维中几乎是不可想象的，关店通常意味着收缩和衰退。

但李宁关掉的是低效网点，开出的则是更高效率的门店。截止 2025 年上半年，李宁大货店铺平均面积就达到 242 平方米，平均月店效 30 万元，高层级市场的流水贡献接近 60%，核心商业体的进驻率约 90%。

从渠道结构看，2025 年经销渠道收入同比增长 6.3% 至 137.7 亿元，单店营收同比增长 5.9%。电商渠道收入同比增长 5.3% 至 87.4 亿元，直营渠道因门店布局调整，收入同比下降 3.3% 至 66.5 亿元，经销和电商的稳健增长，弥补了直营渠道的阶段性收缩。

这背后的逻辑是 " 少即是多 "，与其在大量低效门店中消耗资源，不如集中力量打造高价值阵地。2025 年 12 月，首家 " 龙店 " 在北京三里屯太古里开业，借助李宁作为中国奥委会官方合作伙伴的身份，推出 " 荣耀金标 " 系列产品。它不是简单的销售终端，而是一次品牌表达的尝试。

这与过去安踏主品牌 " 广覆盖、强分销 " 的路径截然不同，反而更接近安踏旗下始祖鸟在中国市场验证过的方法论，先做减法，再做增长。

与此同时，李宁 YOUNG 也在强化渠道建设，例如 2025 年，李宁 YOUNG 新开门店达成率达 150%，整改门店达成率 111%，整改后店效同比提升 53%，并成功打造两家千万级店铺。截至 2025 年末，李宁 YOUNG 门店达 1518 家。

值得注意的是，李宁的经营基本面在这场手术中保持了健康，李宁还亮出了自己公司平均存货周转期维持在 64 天，全渠道库销比为 4 个月，库龄结构中 6 个月以下新品占比 85%，处于行业公认的健康区间。期末现金及等同现金项目 167.1 亿元，现金余额增加了 18.3 亿元。

一个正在经历结构性调整的公司，能同时保持健康的资产负债表，这在行业里并不多见。

二

竞品增速向下，李宁降速放缓也是 " 赢 "？

要理解李宁的处境，不能只看它自己，还要看它身边的对手。安踏和特步走出了截然不同的曲线，它们既是李宁的竞争对手，也是理解李宁处境的参照系。

安踏是李宁最大的竞争对手，也是这个行业里无可争议的巨人。2025 年，它的营收迈过 800 亿元大关，利润接近 136 亿元。加上亚玛芬集团，整个盘子逼近 1280 亿元。

这个数字意味着什么？意味着安踏一年的营收，相当于李宁加特步加 361 度再乘以一个系数。在国产运动品牌的世界里，安踏是唯一一个可以独自撑起一个 " 集团 " 的存在。

但巨人也有巨人的烦恼。

2023 年初，丁世忠做了一个重要的人事任命，把徐阳从始祖鸟中国区调回安踏主品牌，担任 CEO。徐阳是谁？一个在广告公司起步、在篮球事业部历练、最终在始祖鸟证明了自己的职业经理人。

他在始祖鸟做的事，被业内总结为一套方法论，先做减法，再做增长。大幅收拢分销体系，强化直营控制权，将门店向核心商圈集中。强调 " 宁可卖断，不要打折 "，弱化促销驱动，转而强化社群与专业内容。简单说，就是 " 把东西卖贵 "。丁世忠把徐阳调回来，显然是希望他能把在始祖鸟的那套玩法，复制到安踏主品牌身上。

但问题在于，安踏主品牌和始祖鸟，几乎是两个物种。

始祖鸟进入中国市场时，门店不过几十家，目标客群是小众的专业户外人群，品牌底色是 " 稀缺 "。而安踏主品牌呢？截至 2025 年底，门店数量 7203 家，安踏儿童门店 2652 家，合计近万家。

这个庞大的网络让安踏成为中国覆盖最广的运动品牌之一，但也让它背负了一个沉重的包袱，近万家门店，意味着巨大的出货压力。高度依赖经销商的体系，意味着很难在价格上做太多约束，大众市场的定位，意味着消费者对价格天然敏感。

徐阳试图把安踏往上拉，但近万家门店的体量像一根绳子，死死拽住了它。于是，安踏主品牌呈现出一种奇怪的 " 分裂 "，一方面，它想向上走，进入更高端的商业体，推出 ANTA ZERO 高端线，甚至进入 Dover Street Market 这样的全球潮流渠道，另一方面，它又无法摆脱大众市场的出货压力，必须维持足够高的流水。

2025 年的财报，暴露了这种分裂的结果。安踏主品牌全年的增速，远低于集团整体的两位数增长。徐阳接手时对外公布的目标，是 2023 年至 2026 年流水年复合增速达到 10%-15%，现实和目标之间，出现了一个不小的缺口。

但安踏好就好在，它不只有主品牌这一张牌。

当主品牌增长乏力时，FILA（斐乐）站出来贡献了近 300 亿的营收，迪桑特、可隆等组成的 " 其他品牌 " 分部更是以接近 60% 的增速逼近 170 亿。多品牌矩阵，让安踏的整体增速仍然保持在两位数。

而这，恰恰是李宁和安踏最大的区别，李宁只有一艘船，安踏是一支舰队。

特步则是另一条路，2025 年，特步集团营收 141.51 亿元，同比增长 4.2%；净利润 13.72 亿元，同比增长 10.8%。利润增速显著高于营收增速，显示出盈利能力的提升。

2007 年，特步赞助了第一场马拉松。那时候，跑步远没有今天火热，大多数品牌都在追篮球和时尚。但特步就这么一年一年地投了下来，从一场到几十场，从几百人到几百万人。

近 20 年后，这场漫长的押注开始进入收获期。

2025 年 3 月，东京马拉松，中国选手丰配友穿着特步 160X 跑进 "205 时代 "。这款跑鞋系列已累计助力 141 位运动员斩获 620 个冠军。在中国男子与女子马拉松百强榜中，特步跑鞋分别占比 34%、21%，连续多年位列第一。

更难复制的是社群积累。" 特跑族 " 会员突破 240 万人，全国落地 70 余家跑步俱乐部，高频的社群活动，把买鞋变成了日常陪伴。这套生态靠的不是营销预算，而是时间。

2025 年的财报也印证了这一点。特步的利润增速显著高于营收增速，说明它不是靠降价促销换来的增长，而是实打实的盈利能力提升。

但仔细看财报，会发现一个有意思的细节，特步的增长表现就属索康尼最突出，这个专业运动分部保持着强劲的增长，而主品牌则增长放缓。换句话说，特步的增长引擎，似乎开始往索康尼这一个品牌、跑步这一条赛道上靠。

与此同时，跑步赛道正变得越来越拥挤，李宁的跑步品类已超过篮球成为第一大品类，安踏也在跑步上发力。当所有对手都在涌入，特步的护城河正在被一点点稀释。

即便如此，作为行业内的 " 老玩家 " 特步，甚至还有 361 度，他们的 " 追赶 " 都给李宁不小的压力。

更有意思的是，把四大品牌增速趋势放在一起呈现了有趣的分化，安踏的净利润增速从 21.0% 降至 13.9%，特步从 20.2% 降至 10.8%，361 度从 19.4% 降至 14.0%，竞品的增速都在放缓。

（图源：东方财富，李宁、安踏、特步、361 度综合数据）

而李宁的净利润增速虽然在负值区间，但曲线是向上走的，从 -21.6% 到 -5.5% 再到 -2.6%。

当所有竞品的增速都在向下，而李宁在负增长中向上收敛，这意味着行业的下行周期中，李宁的相对位置正在改善。

三

负增长的尽头，李宁离转正还有多远？

市场涨幅的背后，是市场对一种可能性的投票，那便是李宁可能真的熬过了最难的时刻。

五年间，这家公司经历了过山车般的起伏。从 2021 年的巅峰，营收首破 200 亿、净利润暴涨 136%，到 2022 年利润掉头向下，再到 2023 年深度调整。如今，三年过去，最直观的变化是那条下滑曲线似乎正在无限逼近零轴。

李宁集团执行董事、联席 CEO 钱炜在业绩沟通会上强调：" 今年我们希望企业保持挑战而非冒险的态势，夯实基础、积极拓展是未来的方向。" 目前的李宁不再追求高增长，转而追求健康增长，对于一个曾经被国潮红利推上快车道的公司来说，这句话的分量，比任何短期业绩指引都重。

另一个被市场计入预期的因素是 2026 年米兰冬奥会，作为中国奥委会官方合作伙伴，李宁在这一年或将获得更多的品牌曝光，体育大年的营销势能，往往能转化为实实在在的业绩增长。

当然，转正只是第一步。转正之后能跑多快，才是真正的问题。李宁选择了一条最难的路，单品牌、专业化。没有安踏的舰队可以依靠，没有特步的护城河可以退守，只能靠自己在专业运动领域一步步建立壁垒。

潮水退去之后，才知道谁在裸泳。李宁在潮水退去的三年里没有裸泳，它在修船。券商们上调的盈利预测和维持的买入评级，某种程度上也是在为这艘修整后的船投下信任票。