激烈的竞争正在瓦解垃圾贷款市场的最后一道保护屏障。随着贷款机构争相为并购交易提供融资，维护性契约条款持续宽松，信用风险敞口悄然扩大。

据穆迪分析，2024 年至 2025 年间执行的逾百笔杠杆贷款样本中，近半数附有循环贷款维护性契约的交易将杠杆触发阈值设定在 EBITDA 的 8 倍以上，26% 超过 9 倍，11% 高达 10 倍或更高。相比之下，疫情前样本（2019-2020 年）的阈值普遍介于 4 至 7.35 倍之间。这意味着借款人可在不违约的情况下大幅累积杠杆，贷款人保护机制形同虚设。

穆迪分析师警告，一旦如此高企的杠杆阈值被突破，投资者届时面对的很可能已是借款人的 " 最后谢幕 " ——彼时企业财务状况可能已严重恶化，贷款人将难以及时挽回损失。

阈值大幅抬升，保护机制趋于空洞

维护性契约在循环贷款中最为普遍，其核心功能在于让贷款方在借款人出现早期压力迹象时即可介入，并约束其过度加杠杆。然而，由 Derek Gluckman 领衔的穆迪分析师团队指出，上述功能正被逐步削弱。

除杠杆阈值外，" 弹簧契约 " 的触发条件也已明显放宽。所谓弹簧契约，是指当借款人在某个测试日动用的循环贷款额度超过一定比例时，相关财务保护条款才会 " 弹出来 " 生效。当前市场普遍将这一触发比例设定在 40%，高于 2019 至 2020 年样本的水平。这意味着借款人可以更大力度地提取循环贷款，而无需接受财务测试或触发保护条款。

从历史角度看，附有维护性契约的 " 同比例 " 贷款（包括 A 类定期贷款和循环贷款）相较于绝大多数已采用 " 弱契约 " 结构的 B 类定期贷款，原本具备一定的保护优势。但随着同比例贷款的契约标准持续弱化，穆迪报告指出，这一 " 本已有限 " 的优势正进一步萎缩，投资者的保护屏障正在收窄。

私募信贷竞争加剧，宽松契约成常态

私募信贷市场的竞争态势更为激进，进一步拖累整体市场标准。穆迪分析师在私募信贷领域观察到，弱契约交易中循环信贷契约阈值已高达 EBITDA 的 15 倍，弹簧契约触发比例则设定在 50%。穆迪报告指出：" 这种竞争将持续推动广义银团贷款市场朝着更宽松的维护性契约管控方向演变。"

从交易类型来看，穆迪样本中双位数杠杆阈值的交易主要集中于两类：杠杆收购融资和分红资本化交易。这意味着，随着杠杆收购市场加速复苏，宽松杠杆条款将进一步成为市场惯例，拉低债权人保护标准。

穆迪在报告中表示：" 我们预计，一旦市场风险偏好回升、杠杆收购市场（LBO 交易）全面复苏，采用此类宽松契约结构的交易将更为普遍。" 这对当前已处于历史低位的投资者保护而言，意味着风险可能进一步累积。