出品｜公司研究室

文｜王哲平

在中国口腔护理这个被高露洁、佳洁士、云南白药等老牌玩家长期占据的赛道里，参半算是近几年最能 " 打 " 的新消费品牌。

3 月 27 日，参半母公司深圳小阔科技股份有限公司向港交所递交招股书，冲刺 IPO。2023 年至 2025 年，公司收入分别为 10.96 亿元、13.69 亿元和 24.99 亿元，收入两年翻倍。按 2025 年零售额计，参半已是中国口腔护理市场第三大集团，线上渠道零售额第一。

参半最吸引资本市场的地方，或许是它充满了故事性：一个高中辍学、从工厂流水线走出来的创业者，在现金流几乎见底两次走到悬崖边时，两次硬生生把公司拉回来，最终把这个年轻的品牌推到了港交所门口。

然而，在高速增长背后，参半同样面临着不容回避的现实难题：一是高营销驱动下，利润质量经不起细看；二是从线上爆款走向线下全国化品牌的过程中，渠道根基和长期壁垒仍待验证。

参半还没有向市场证明，自己可以把增长沉淀为高质量盈利的能力。

" 打不死的小强 "：

尹阔和参半两次绝地求生

1989 年，尹阔出生于安徽灵璧县，高中没毕业就南下广东，做过流水线工人、帮厨、酒店员工。

用梅花创投吴世春的话说，尹阔是他 " 偏爱 " 的创业者类型——小镇青年，" 打不死的小强、贫穷的、聪明的、有野心的 "。

2011 年，尹阔第一次创业，与人合伙做智能硬件，在一间 60 多平方米的出租房里，公司一度做到了近亿元规模，让他第一次意识到，原来产品和股权可以创造如此巨大的价值。

2015 年 10 月，尹阔退出那家公司，注册深圳小阔科技有限公司，开始第二次创业。

创业之初，尹阔选择了电动牙刷这个单品。但电动牙刷的高单价、低复购率、高备货成本等特点，让公司现金流压力巨大。

2018 年初备完货后，公司账上只剩 27 万元，几乎连工资都发不出来。那是参半第一次真正意义上的生死时刻。

为了活下去，尹阔和团队一边缩减开支，一边想办法通过小红书将手中的电动牙刷卖出去，最终回笼了约 300 万元资金，勉强渡过难关。

也是在这一年，尹阔开始转向牙膏赛道，创立 " 参半 " 品牌，取义 " 一半手工，一半科技 "。但这时的尹阔还没有参悟到消费行业的真谛。

2018 年至 2020 年，尹阔每天都处在焦虑中，迫切想找到一个 " 拳头 " 产品，于是开发了一堆产品。公司做过多款高端牙膏，也试过化妆品、洗护用品等方向，但大多反响平平。

2020 年下半年，公司再次来到悬崖边上，账上只剩 1400 万元。那时尹阔做了一个带有 " 赌博 " 性质的决定：砍掉所有非口腔业务，把所有资源 " 梭哈 " 在漱口水这一个品类上。

尹阔认为，" 战场要一次性燃起来，才会有机会。" 于是他把手头所有的子弹全部打了出去，但谁都不知道后续还有没有资金 " 续命 "。

2020 年 9 月，参半益生菌漱口水上线，凭借在抖音、小红书的集中投放，80 天销售额破 1 亿元，一举打爆市场。截至招股书日期，这款便携漱口水累计销量接近 3 亿条。

漱口水的爆发不只救活公司，更重要的是让尹阔和参半找到了自己的方法论：聚焦单品、放大体验、借助内容平台迅速起量。

参半起势后，资本快速涌入。2020 年至 2021 年间，参半连续完成多轮融资，投资方包括梅花创投、字节跳动、创新工场、清流资本、基石资本、华兴资本等知名机构。品牌创立三年，完成 9 轮融资。

2022 年，尹阔做了第三个关键决策：重点布局牙膏品类。他认为漱口水可以帮助品牌破圈，却不足以支撑一家公司成为真正的大众消费品牌。真正更大、更高频、更刚需的市场，还是牙膏。

于是，参半将战略重心转向牙膏，并推出益生菌、溶菌酶、羟基磷灰石、沸石等系列产品。

从结果看，这一步踩对了。2023 年至 2025 年，公司收入从 10.96 亿元增长到 24.99 亿元，2025 年同比增长 82.5%，两年复合增长率 51.0%。

根据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年零售额计，参半以 6.5% 的市场份额排名中国口腔护理产品市场第三；在品质牙膏市场排名第一，市场份额达 19.2%。

参半活下来了也做大了。然而，做大和做稳从来不是一回事。

高毛利的幻觉：

营收翻倍了利润去哪了？

参半的收入增速让人眼前一亮，但利润表现却让人心里一紧。

2023 年至 2025 年，公司毛利分别为 7.90 亿元、9.56 亿元和 17.97 亿元，毛利率始终维持在 70% 左右，在日化消费品里相当可观。

可与此同时，公司年度溢利却分别只有 4162.4 万元、3422.8 万元，到 2025 年甚至转为亏损 1825.1 万元。

参半收入不断增长，净利润却在不断下滑。究其原因，几乎和大部分新消费品牌一样，参半的销售费用太高了。

2025 年，参半销售及分销开支高达 15.34 亿元，销售费用率 61.4%，占毛利的 85.4%。看上去是高毛利生意，实际上绝大部分毛利又被渠道投放、流量采买和市场推广吃掉了。

我们可以拿参半和完美日记做个对比，完美日记的母公司逸仙电商 2025 年毛利率 78%，但公司销售费用率却高达 66%。2021 年以来，逸仙电商连续 5 年亏损，且 2025 年收入远不及 2020 年和 2021 年。

从某种程度上说，参半的打法很像互联网产品经理做消费品。它擅长抓年轻人的感官偏好和社交表达需求，把牙膏、漱口水做成 " 好拍、好种草、好传播 " 的内容化产品，再借助抖音、小红书、微博以及大量 KOL、KOC，把产品迅速推到用户面前。

这样的打法在品牌从 0 到 1 的阶段极为有效，也成就了参半的快速崛起。

可问题在于，这种增长模式本质上是高营销驱动。一旦营销投放节奏放缓，或消费者将目光转移到更新的品牌，参半的高增长能否延续、品牌能否靠自然复购站住脚，才是真正的考验。

更值得警惕的是，参半的投入结构并不平衡。2025 年，公司研发开支仅 1939 万元，销售费用是研发费用的 79 倍。

对消费品公司而言，研发占比不需要太高，但当销售投入和研发投入的差距如此悬殊时，市场很容易产生一个疑问：你今天卖得好，是因为产品真的有强壁垒，还是因为更会做营销？

如果是前者，意味着参半有机会在规模做大后逐步释放利润；如果是后者，意味着公司可能长期停留在 " 高增长但高消耗 " 的阶段。

还是以逸仙电商为例，当前逸仙电商的市值只有 3.1 亿美元，相较于巅峰时期超 160 亿美元 , 已不足往日的零头。

在公司上市之前，参半可以靠做大规模讲故事，它也已经证明自己能用流量和内容把规模做起来。

然而一旦上市，投资者将更加挑剔，公司盈利能力将受到检视，参半还没有完成证明自己能把规模沉淀成稳定利润。一旦收入增速失速且没有盈利能力，可能如同逸仙电商一样，上市即巅峰。

参半的想象空间：

线下和多品类提高 " 天花板 "？

作为一家消费品公司，参半目前的策略和大多数公司一样，一是扩充渠道努撕掉 " 纯线上网红品牌 " 的标签，二是扩充品类找到 " 第二曲线 "。

然而，这两条路径都不是一蹴而就可以实现的。

从 2022 年开始，尹阔频繁穿梭于全国各地线下市场，他曾连续 40 多天每天去一座城市。

经过 4 年多努力，参半线下分销商数量从 2023 年初的 162 家增长到 2025 年末的 1105 家；线下零售网点超过 11 万个，覆盖中国内地几乎所有地级市。

在招股书里，参半表示 2025 年已实现线上与线下零售额约 50:50 的均衡比例。但如果细看财务口径，我们会发现参半线上和线下的收入比例还是有差距的。

2025 年，参半线上渠道收入占比高达 80.3%，线下收入占比只有 19.7%。收入与零售额之间的差异，说明参半的增长引擎依然是线上。

此外，2025 年参半终止了 324 家线下分销商合作，同期新增 611 家，高进高出的分销商流动，表明其线下网络仍处在快速调整期，线下渠道尚未完全稳定。

根据线下零售监测机构马上赢数据，在线下牙膏市场，2025 年 Q2，参半以 184% 的增速上升一名，位列第七名。参半的高增长有部分原因是因为线下渠道基数相对较小。

它的对手不会轻易将市场份额拱手相让。2025 年 Q2，云南白药市场份额高达 25.3%，远超其他品牌，长期稳居市场第一；冷酸灵在抗敏感牙膏市场份额长期保持 60% 以上；宝洁、联合利华、好来等外资品牌在线下的根基同样深厚。

正如尹阔所说，做线下市场没有捷径，只有 " 勤快 " 二字。由于中国线下渠道的复杂性和多样化，这条路注定漫长。

尹阔曾在采访中表示 , 做 " 中国的宝洁 " 是很多日化创业者的梦想。想成为像宝洁一样的综合日化集团，参半需要扩充品类找到 " 第二曲线 "。

2025 年，公司推出个护品牌 " 小箭头 "，切入洗发护发和身体护理，还通过和华晨宇合作推出 " 重点 " 品牌，涉足花露水、护手霜、唇膏等品类。

但从收入结构看，2025 年基础口腔护理仍贡献了 92.9% 的收入，其他个护业务占比仅 0.3%，可见 " 小箭头 " 和 " 重点 " 都处于非常早期的阶段。参半能否把口腔护理赛道的成功，复制到其他领域是存在悬念的。

结语

从创业故事角度看，参半充满了戏剧性。尹阔，一个高中辍学的流水线工人，一路走到港股 IPO 门前，公司从账上只剩 27 万元到年入近 25 亿元，足够吸引人。

然而，参半已经过了 0 — 1 的阶段，如何能从 1 走到 10 甚至 100，才是投资者所关心的。

参半具有线下扩张、多品牌延伸的想象空间，但同时需要解决营销费用高企、业务结构单一的问题。

资本不怕公司在扩张期亏钱，怕的是公司永远只能靠扩张期逻辑讲故事。在不具有稳定盈利能力的情况下，一旦失去了增长速度，逸仙电商过去几年在资本市场的表现，恐成为参半的前车之鉴。

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