本文来源：时代周报 作者：李佳晅

国内首份智能眼镜招股书亮相，明星资本云集与巨额亏损同时浮出水面。

4 月 2 日，港交所披露了智能眼镜公司 XREAL 的 IPO 上市申请书，联席保荐人为中金公司、花旗两家机构。这是国内首家提交 IPO 上市申请的智能眼镜公司。

XREAL 成立于 2017 年，是一家专注于消费级 AR 眼镜设计、开发与销售的科技公司。XREAL 产品线涵盖三大系列：面向入门级的 Air 系列、搭载自研 X1 空间计算芯片的中高端 One 系列，以及定位高端小众市场的 Light-Ultra-Aura 产品线。

招股书显示，XREAL 的营收逐年递增，2023 年、2024 年、2025 年营收分别为 3.90 亿、3.95 亿、5.16 亿元；与之对应，三年毛利率分别为 18.8%、22.1%、35.2%。

XREAL 称，毛利率改善主要由于销售成本占收入比重持续下降。招股书显示，XREAL 销售成本率从 2023 年的 81.2% 降至 2025 年的 64.8%。销售及分销开支连续削减，从 2023 年的 2.14 亿元降至 2025 年的 1.31 亿元。

同时，XREAL 亏损逐年收窄，2023 年、2024 年及 2025 年分别录得净亏损 8.82 亿元、7.09 亿元及 4.56 亿元，对应净亏损率分别为 226.1%、179.6% 和 88.4%。时代周报记者统计发现，虽然 XREAL 亏损金额和亏损率均呈逐年收窄趋势，但三年累计亏损仍高达 20.47 亿元，远超同期总营收 13.01 亿元。

时代周报记者根据 XREAL 招股书数据梳理发现，XREAL 三年累计亏损中，近 10 亿元来自公司估值上涨导致的优先股等金融工具公允价值变动，属于会计层面的 " 纸面亏损 "，并非经营中实际烧掉的现金。

与此同时，XREAL 流动负债持续攀升。招股书显示，在 2023 年、2024 年、2025 年期间，XREAL 流动负债分别为 26.99 亿元、31.39 亿元、34.89 亿元，2026 年 2 月末进一步升至 38.15 亿元。公司方面称，负债增长亦受优先股、认股权证及可换股票据影响。

天使投资人、资深人工智能专家郭涛对时代周报记者分析认为，公司流动负债虽大幅增长，但其中大部分为可转换优先股等金融负债。该类负债在上市后将转化为权益资本，并非需以现金即时偿还的刚性债务，因此公司实际偿债压力远低于表面数据所呈现的水平，短期内不存在因该类负债引发的偿债危机。

针对 IPO、业绩亏损等相关问题，时代周报记者多次致电 XREAL 方面，未获回复。

连续四年全球 AR 眼镜市场销售收入排名第一

2017 年，31 岁的徐驰决定回国创业。

徐驰在美国明尼苏达大学获得电子工程博士学位，先后供职于英伟达和 Magic Leap。在 Magic Leap 期间，他负责三维视觉算法，在亲眼见到 AR 眼镜原型后，徐驰决定创业。2017 年，徐驰与浙大同学肖冰、师弟吴克艰在北京创立 Nreal，后更名为 XREAL。

2019 年，XREAL 推出首款消费级 AR 眼镜 Light 系列，在 CES（国际消费电子展）上一亮相便引发大量关注。但这款眼镜 " 叫好不叫座 "，商业化进展并不顺利。当时团队归因于销售链条太长、用户反馈滞后；功能过多，却缺乏软件生态支撑。

于是，第二代产品 XREAL Air 做出调整后于 2022 年上市，Air 重 79 克，与普通墨镜无异，成为 AR 行业爆款。据艾瑞咨询数据，2022 年至 2025 年，XREAL 连续四年在全球 AR 眼镜市场销售收入排名第一。

XREAL 的收入高度集中于 AR 眼镜及配件销售。招股书显示，2023 至 2025 年该项收入占比始终在 91% 以上。其中，AR 眼镜本身收入占比稳定在 78% 左右。2025 年，AR 眼镜销售收入达到 4.03 亿元人民币，同比增长 30.8%，主要得益于销量与平均售价的提升：销量从 2024 年的 12.49 万副增至 13.37 万副，平均售价从每副 2466 元上涨至 3013 元，销量与定价均由新品 One 系列拉动。

在全球化布局方面，XREAL 海外收入占比持续走高。招股书显示，XREAL 海外收入占比在 2025 年达 71.0%，产品销往全球 40 个国家和地区，在美国、日本及欧洲等主要市场渗透率不断提升。

天眼查显示，XREAL 从 2017 年起已完成 12 轮融资。2021 年，XREAL 的 C 轮融资额达 1.25 亿美元，创下单笔纪录。截至目前，XREAL 投资方包括红杉资本、高瓴创投、云锋基金、阿里、顺为、中金、快手、蔚来资本、爱奇艺、Gentle Monster、立讯精密等明星机构。今年 1 月完成 D 轮融资后，XREAL 估值已攀升至 10 亿美元。

郭涛认为，AR 眼镜行业当前处于发展上升期，市场规模持续扩张，资本持续押注 XREAL，反映出对 AR 眼镜赛道的长期看好与提前布局意愿。但资本并非盲目下注，而是更青睐具备实质落地能力的企业。XREAL 在显示、光学等核心技术领域的突破和全球渠道两方面建立了优势，成为资本择优投资的对象。

盈利的囚徒困境

从招股书来看，XREAL 正从砸钱搞研发向追求盈利过渡。

这一转变在其研发开支上体现得尤为明显。XREAL 研发开支已从 2023 年的 2.16 亿元逐年下降至 2025 年的 1.83 亿元。XREAL 降本主要来自三个方面：一是团队裁员，一年节省人员成本约 700 万元；二是研发周期进入迭代期，早期大规模探索阶段已过，烧钱的实验性投入自然减少；三是研发材料费下降，反复打样、测试的需求有所降低。

但风险同样存在：AR 眼镜赛道技术迭代极快，若研发投入长期缩水，未来在显示、光学等核心环节上可能掉队。

市场爆发，竞争加剧。IDC 数据显示，2025 年全球 AR 眼镜出货量预计达 1280 万台，同比增长 26%。其中，中国市场贡献主要增量，增速高达 107%。快速扩张的市场吸引大量品牌涌入：Meta、苹果、谷歌、华为、小米等科技巨头，以及雷鸟创新、Rokid 等新兴 AR 企业纷纷加码，头部竞争日趋激烈。

在这场竞争中，除产品功能外，价格是撬动普及的关键杠杆。一位业内人士告诉时代周报记者，价格直接影响消费者购买决策，尤其在市场普及阶段，较低价格有助于吸引更多用户。事实上，AR 眼镜均价已呈下行趋势。前瞻产业研究院测算，2025 年全球 AR 眼镜平均售价约 3000 元，较 2023 年下降约 15%。

然而，降本并非易事。AR 眼镜对光学及硬件制造精度要求极高，品牌高度依赖第三方供应链的稳定性和制造合作伙伴的可靠性。XREAL 招股书显示，其需从第三方供应商采购电子元件、光学模块等关键原材料，并委聘第三方完成产品组装。这种模式大大削弱了品牌的议价能力，导致成本难以压降，产品售价也随之难以下调。这正是 XREAL 的未来风险之一。

郭涛认为，XREAL 未来应从三大方向推进发展：一是持续深化技术研发，聚焦续航、交互精度等核心痛点突破，开发更具吸引力的应用场景，激发消费者需求；二是巩固并拓展全球销售渠道，进一步提升市场份额，同时深挖国内市场潜力，优化市场布局；三是探索多元化商业模式，突破硬件销售的单一盈利模式，布局软件服务、内容生态等领域，拓宽收入来源，逐步实现盈利目标，全面提升企业核心竞争力。

XREAL 在招股书中表示，公司未来将持续加大研发投入以筑牢技术竞争力，升级产品组合，构建 AI 软件服务，与世界级伙伴建立深度合作，并加速全球化市场渗透与扩张。