常年混雪球的朋友，大概都知道咱大 A 有两家公司，评论区常年像开辩论会，一个是贵州茅台，一个是迈瑞医疗。

这两家公司都各有一群深度价值投资者整天辩经，前者是中国消费神话最硬的那一部分。很多人买茅台，买的从来不只是白酒，而是一套对中国经济、居民财富和高端消费韧性的判断。它像一块试金石，照出来的是大家对中国经济最深层的信心。

后者是整个医疗板块的估值锚，因为它的业绩一方面具备制造业属性，直接体现整个医疗器械行业的景气度，同时又具备科技属性，高端化进程与医疗器械的国产替代高度绑定。

但在过去的一两年时间里，两家公司都在经历一种微妙的时刻，茅台面对的是高端消费预期的摇摆，迈瑞面对的则是另一种更复杂的压力——它明明看起来像制造业和科技公司，却又深深嵌在一个高度政策化的行业里。

于是问题就来了：如果一家公司的成长逻辑，一半来自制造升级和技术进步，另一半却要接受来自公共政策、医院财政、医保控费和行业监管的影响，那它到底该按什么估值？又该相信什么样的未来？

刚发布的 25 年年报显示迈瑞医疗营收同比下滑 9.38%，归母净利润同比下滑 30.28%，这组数字本身，就足够让投资者把这些问题再拿出来问一遍。

医疗器械这行业，很少有哪个行业像它一样，天生带着一种 " 人格分裂 " 式的气质。

它最直接展露出来的，是接近 " 制造业 " 的一面。

一台监护仪，一台超声，一套体外诊断系统，卖出去就是卖出去了，你产品更稳定一点，渠道更深一点，售后更强一点，成本更低一点，医院自然会买你。

这个逻辑，套在家电、工程机械、消费电子这些领域里都能适用。景气上行的时候，行业龙头靠规模、效率、渠道、产品线厚度，一点点把同行甩开；下行的时候，龙头又靠现金流、成本控制和并购整合，把自己的护城河越修越深。

TCL 与华星、闻泰与安世、美的与库卡，本质上都是这种制造业逻辑的延伸：通过资本动作扩产能、补技术、抬位置。迈瑞这几年对惠泰的投资和协同，同样也带着这个味道。

迈瑞能成为医疗器械板块的 " 锚 "，很大程度上就是因为它具备这种制造业龙头气质，规模上，它六类产品市场占有率位居全球前三，九类产品市场占有率位于中国第一，渠道上远销全球 190 多个国家及地区，体外诊断、生命信息与支持、医学影像、新兴业务四大板块构成了足够厚的产品线。

但在制造属性之外，医疗器械最麻烦、也最迷人的地方，在于它还有第二张脸：公共事业。

因为它的客户虽然叫医院，但医院背后站着的是医保、财政、卫健、发改、招采体系，站着的是一整套公共资源配置逻辑。

医院扩建设备招标预算落地 ... 这一系列能够直接影响相关公司业绩的事情，却不是企业自己能够决定的，像 25 年 1 月一则通知就提出，" 要对医疗等重点领域 " 加力扩围 " 实施设备更新，并增加超长期特别国债支持规模 "，这种表述本身就说明，医疗器械的景气度从来不是一个纯市场化变量。

也正因为如此，医院一收缩，整个行业的节奏都会跟着慢下来。迈瑞在 2025 年年报里对国内市场的判断很直白：

这句话翻译成大白话就是：政策在托，项目在推，需求也没消失，但行业恢复还没快到能让人松口气的地步。

但真正把迈瑞的叙事变得复杂的地方，其实是它最后一层身份：一家科技公司。

迈瑞被市场反复高看一眼，从来不只是因为它卖设备卖得好，而是因为它被视作中国医疗工业体系里，少数几个有机会把 " 国产替代 "" 高端突破 "" 全球出海 " 三张牌同时打出来的公司之一。

2025 年年报里，迈瑞对自己的定位已经写得很明确：公司正在以 " 设备 +IT+AI" 的一体化战略，推动自己从单一器械供应商走向医疗机构整体诊疗能力的服务商，同时围绕 " 启元生态 " 推进医疗数智化。全年研发投入 39.29 亿元，占收入比重 11.80%，研发工程师超过 5200 人。

问题也就出在这里，科技属性平时是加分项，逆风的时候却很容易变成一个延迟兑现的承诺。

政策调整带来的结果，是按季度打在报表上的，高端化和数智化的回报却要穿越更长时间才能沉淀成利润。

于是迈瑞真正的分歧就出现了：它的科技属性和高端化能力，到底有没有强到足以跑赢这个行业非市场化的部分带来的影响？

数个季度的涨跌当然可以看财报来解释，但公司的估值天花板，依旧是看它的科技属性到底有多浓。

如果只看 2025 年财报，迈瑞确实过得不轻松。全年营收 332.82 亿元，同比下降 9.38%；归母净利润 81.36 亿元，同比下降 30.28%。

拆开来看，问题主要出在国内，年报显示，2025 年迈瑞国内业务实现收入 156.32 亿元，同比下降 22.97%；国际业务实现收入 176.50 亿元，同比增长 7.40%，占总收入比重提升到 53%。

也就是说，迈瑞今天的现实很清楚：国内承压，海外增长。

这背后的压力，一方面是来自医院采购预算和招投标节奏的变化。年报已经说得很明确，国内设备行业眼下处于弱复苏阶段。前端的招投标在恢复，后端的收入确认却没有同步恢复到位。

这就是迈瑞眼下最难受的地方。需求如果直接消失，逻辑反而简单；最怕的是需求还在，项目也在，政策也在支持，但传导链条拖得很长。

就像一个水龙头明明已经拧开了，你站在下游，却半天听不见水声，只能猜这根管子到底是还没流到，还是中间哪一段又被卡住了。

国家发改委后来披露，2025 年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支持约 8400 个项目，带动总投资超 1 万亿元。这说明政策力度不小，问题更多出在落地速度和传导时滞上。

第二个层面，是医疗支付体系和效率逻辑的重塑。过去很多年，医疗器械行业吃的是 " 增量扩张 " 的饭：医院扩建、科室扩容、检查量提升、基层补短板，整个盘子一起往大里长。现在行业越来越强调效率、支付约束和结果互认，增长方式已经变了。

这件事对患者当然是好事，对整个医疗体系也是效率提升，但对于部分依赖检验量扩张的赛道来说，意味着需求侧会比过去更克制。

迈瑞年报也直接把 DRG/DIP 支付改革、试剂集中带量采购、检验结果互认、医疗服务价格治理，一起列为体外诊断行业进入调整收缩期的重要原因，并指出试剂用量和价格都出现了不同程度的下滑，市场规模因此明显萎缩。

市场对迈瑞的耐心，一方面来自于过去的成绩，同时它已经隐约露出了一种更大的可能性：未来支撑它估值的，也许不只是国内医院采购恢复，而是产品结构的高端化和客户结构逐渐向全球转移。

2025 年，迈瑞国际业务收入达到 176.50 亿元，占比 53%，国际高端战略客户贡献收入占国际整体收入比例提升至 15%。在欧洲市场，迈瑞在 2024 年高增长的基础上，2025 年又实现了 17% 的增长；国际新兴业务同比增长接近 30%。

高端线上，依托国产首款超高端全身应用超声 Resona A20 和妇产应用超声 Nuewa A20 的持续放量，高端及超高端型号在国内超声收入中的占比已接近七成。

再往更大的方向看，迈瑞 2025 年已经不再只讲 " 卖设备 "，而是在讲 " 卖系统 "。年报里一再提到 " 启元生态 "" 瑞影生态 "" 瑞检生态 "，本质上都指向同一件事：公司希望把单点产品，打包成面向医院场景的整体解决方案。

科技属性真正开始兑现的时候，往往不是靠一款爆品横空出世，而是把更高端的产品卖进更高等级的医院，把更完整的平台方案打进更难进入的客户体系，再把这一切一点点沉淀成收入结构和利润结构的变化。

所以迈瑞真正的问题，就变成了到底想要什么样的增长。

是国内修复带来的周期回升更重要，还是海外拓展带来的长期再估值更重要？

是设备更新带来的订单反弹更重要，还是高端替代带来的产品结构升级更重要？

这些问题不是几个季度的财报能够回答的，茅台的股价，压缩的是中国消费的信心。迈瑞压缩的，则是中国医疗工业的野心，和中国医疗体系的约束，能不能在同一家公司身上，最终找到某种平衡。

这种平衡不像互联网或者 AI 产品，一夜之间就能验证爆发力；也不像消费品那样，靠一个单品就能迅速改写市场认知。

它更像一场漫长的爬坡，坡底是国内招采和政策周期，坡顶是高端替代和全球化平台，中间每一步都走得慢，每一步又都不能出错。

它正在经历一种典型的大公司时刻：旧的确定性正在变弱，新的确定性还需要更多的时间。

[ 1 ]   迈瑞医疗历年年度报告

[ 2 ] 《关于进一步推进医疗机构检查检验结果互认的指导意见》

[ 3 ] 迈瑞医疗三十而立，靠什么奔赴星辰大海？21 世纪经济报

[ 4 ] 迈瑞要直面估值大考，信风 TrandWind

[ 5 ] 新加坡首富还没打算躺平，棱镜