盈利却不涨估值，范式智能在等一个 " 高质量商业化 "。

作者丨龙翔

编辑丨言飞

当国内 AI 企业大部分还在烧钱时，范式智能（原第四范式，06682.HK）已经交出了一份盈利答卷，2025 全年总营收 71.35 亿元，同比增长 35.6%，经调整归母净利润 1784 万元，结束了多年的烧钱亏损历史，实现上市以来首次全年盈利；更值得关注的是，经过 36% 的组织优化后，公司年末员工规模仅 619 人，人均年营收高达 1153 万元，算是国内 AI 行业人效榜排名前列的公司。

但与亮眼财报形成强烈反差的，是资本市场的冷淡。2026 年 3 月 30 日财报正式发布后，公司股价在三个交易日内累计下跌 4.2%，截至 4 月 2 日收盘，公司市值稳定在 194 亿港元左右，为历史峰值的三分之一。

即便财通证券、申万宏源等券商在财报发布后发布看多研报，最高给出较当前股价 70% 的上涨空间，市场资金依旧保持观望，成交量与换手率均未出现明显放量。

一边是盈利拐点落地、人效领跑行业的基本面，一边是股价滞涨、资金观望的市场表现，速途网认为，范式智能的 " 冰火两重天 "，恰恰折射出 AI 行业估值逻辑的深层重构：市场更在意的是，盈利的含金量究竟有多高，增长的天花板到底在哪里。

被投行看好的 " 扭亏样本 "，为何还未打动二级市场？

在 2025 年 AI 行业从 " 规模竞赛 " 转向 " 盈利大考 " 的关键节点，范式智能的财报数据确实有足够的看多理由。

从核心经营数据来看，公司的减员增效逻辑得到了充分兑现：员工规模从峰值 967 人精简至 619 人，同步带来了费用端的全面优化，研发费用率同比下降超过 8%，销售与营销开支、行政开支均维持在行业极低水平。

人员大幅缩减的同时，营收非但没有收缩，反而保持 35% 以上的高增速，核心产品 AI Platform（原先知 AI 平台）收入同比增长 32%，占总收入比重超 91.8%，Agentic AI 业务收入同比增长 93.2%，API 业务收入同比增长 129.2%，三大业务板块均实现高速增长，在手订单规模超 89 亿元，覆盖了 2025 年全年营收总额。

这一业绩表现也获得了头部券商的集体认可。

财通证券在财报次日发布研报《调整后利润首次转正，AI 驱动收入增长提速》，维持 " 买入 " 评级，认为公司 2025 年完成战略升级，经调整利润首次转正，新业务曲线进入加速兑现阶段，预测公司业绩增长确定性较强；申万宏源在 4 月 2 日发布研报《收入增长超预期，API、Agentic AI 增速强劲》，维持 " 买入 " 评级。

但投行的看多没能点燃二级市场的热情。财报发布后，公司港股通持仓占比并未出现明显提升，股价始终在低位震荡。

市场在犹豫什么？

盈利的 " 含金量 "：是 SaaS 服务商，还是硬件搬运工？

市场对范式智能的第一个核心质疑，可能在盈利的 " 含金量 " 上 —— 扭亏背后，是持续下滑的毛利率和不断加重的硬件依赖。

财报数据显示，公司综合毛利率从 2024 年的 42.7%，进一步下滑至 2025 年的 34.8%，低于纯软件 SaaS 企业平均毛利率。而毛利率持续承压的核心原因，是公司核心业务的交付模式高度依赖硬件搭售。

据投研机构测算，范式智能 AI Platform 业务大部分收入，是以 " 软硬一体机 " 的形式交付，需要大量采购服务器、GPU 芯片完成硬件集成后再交付给客户。其中，硬件相关业务的毛利率仅 25% 左右。

与此同时，公司的盈利稳定性也有一定争议。尽管 2025 年全年实现经调整净利润转正，但 IFRS 口径下公司仍亏损 3778 万元，且盈利高度依赖费用端的缩减，而非主营业务毛利的提升。2025 年公司毛利同比仅增长 10.6%，低于 35.6% 的营收增速，增收不增利的特征明显。

单一业务贡献 90% 以上收入

从业务结构来看，公司的增长高度依赖单一产品。2025 年，AI Platform 业务收入占公司总收入的比重超过 91.8%，是最大的增长支柱；而其他多元化业务虽增速亮眼，但基数低 —— API 业务全年收入仅 0.8 亿元，Agentic AI 收入 5.03 亿元，两者合计占总收入比重约 8%，消费电子、AI+ 储能等新业务布局仍处于初期阶段，未能形成新的增长曲线。

对比美股企业级 AI 龙头 Palantir，其多元化业务已实现 48% 的年营收增长，业务结构相对均衡，市销率为 68 倍左右，而范式智能的市销率仅为 1.5-1.8 倍，远低于行业平均水平。

更不容忽视的，是来自科技巨头的跨界竞争挤压。当前，阿里云、腾讯云、百度智能云等云厂商，纷纷推出面向行业的 AutoML 工具与大模型行业插件，凭借算力规模优势、客户渠道覆盖和低价策略，快速渗透企业级 AI 市场。

市场期待 " 高质量 " 商业化能力，范式智能 A+H 放手一搏

可以说，范式智能的 " 盈利不涨估值 "，本质上是 AI 行业估值逻辑彻底重构的缩影。

当行业全面进入商业化大考阶段，市场可能不再为 " 规模扩张 " 买单，只给 " 高质量可持续的商业化 " 溢价。能够持续实现高毛利、高现金流、高复购、高增长天花板的 AI 企业将获得更多市场关注。

好消息是，3 月 26 日，范式智能正式披露启动 A 股 IPO 辅导备案，希望范式智能能够顺利完成 A+H 布局，依托 A 股的估值与融资优势优化业务结构，提升高毛利软件服务收入占比。用可持续的商业化质量赢得市场关注，让技术实力与市场估值真正匹配。

风险提示及免责条款：市场有风险，投资需谨慎。本文不构成投资建议，不作为实际操作建议，交易风险自担。