文 | 智械岛，作者 | 霍如筠

2026 年 3 月，商汤科技交出了一份被外界称为 " 史上最强 " 的年度成绩单：全年总收入首次突破 50 亿元，同比增长 33%，创下近三年最快增速；净亏损大幅收窄 58.6%。

更令市场瞩目的是，下半年息税折旧摊销前利润（EBITDA）与经营性现金流双双实现上市以来首次转正。

这一系列数字，似乎宣告这家成立十二年的 AI 老将，终于从烧钱研发的投入期迈入了自我造血的收获期。

然而，与这份亮眼财报形成鲜明反差的，是资本市场的冷漠。

截至 2026 年 4 月初，商汤市值已不足 770 亿港元，较上市之初的高点缩水逾八成。

经营数据持续改善与估值体系持续承压，商汤正站在一个奇特的十字路口。

商汤用断臂求生换来了财务拐点，在技术代际更迭和资本叙事转换中，却被市场无情地贴上了 " 旧王 " 的标签。

一、营收新高，毛利率新低

商汤 2025 年财报最令人振奋的信号，是其业务结构的彻底重塑。

生成式 AI 业务收入达 36.3 亿元，同比增长 51%，占总营收比重从 2023 年的不足 35% 跃升至 72.4%。意味着商汤已成功从一家以计算机视觉为主的传统 AI 公司，转型为以生成式 AI 为核心的大模型企业。

与之相伴的是，曾拖累公司多年的视觉 AI 业务首次实现净利润转正，并连续两年保持正向现金流，成为稳定的现金奶牛。

这种转型并非偶然。商汤早在 2020 年便前瞻性布局大装置算力基础设施，并在 2023 年迅速推出日日新多模态大模型系列。

2025 年发布的 NEO 原生多模态架构，仅需业界同等模型十分之一的训练数据和算力即可达到顶尖性能，在 SuperCLUE 等评测中登顶国内第一，空间智能模型 SenseNova SI 甚至超越 GPT-5 和 Gemini-3 Pro。这种从视觉感知到原生多模态认知的跨越，体现了商汤在技术路线上的精准卡位。

然而，光鲜的数据背后隐藏着不容忽视的结构性问题。

首先，减亏的含金量值得商榷。

2025 年净亏损收窄 58.6%，很大程度上依赖于一笔超过 19 亿元的其他利得净额，其中出售附属公司获利 13.13 亿元。若剔除这笔一次性收益，主营业务亏损改善幅度将明显收窄。

同时，公司员工总数一年内减少 1284 人，降幅超 30%，研发开支也出现了近三年来的首次下滑。

这种通过瘦身和卖子换来的减亏，究竟是经营效率的真正提升，还是短期财务技巧的粉饰，市场仍有疑问。

其次，增长引擎的转速正在明显放缓。

生成式 AI 收入增速从 2023 年的 199.9% 骤降至 2025 年的 51%，已低于当年中国 AIGC 核心市场 70.8% 的平均增速。

根据 IDC 报告，商汤在中国 AI 公有云市场的份额从 16% 下滑至 13.8%，被百度智能云和阿里云反超。

尽管商汤在技术上保持了领跑，但在商业推广和客户争夺上，正面临互联网巨头的强力挤压。

更深层的矛盾在于商业模式的增收不增利。

随着生成式 AI 业务扩张，算力运营成本同比激增 163.5%，导致整体毛利率从 44% 降至 41%。商汤每增加一块钱收入，反而需要投入更高的算力成本。

这与互联网平台边际成本趋零的理想模式背道而驰，在算力军备竞赛远未结束的当下，这种重资产属性将长期压制公司的盈利空间。

二、当战友变成对手

商汤在中国 AI 产业中扮演着一个独特而矛盾的角色。它既是技术人才的黄埔军校，也是人才流失的重灾区。

从商汤走出的创业者，在各自赛道风光无限：前副总裁闫俊杰创立的 MiniMax，前总裁张文创立的壁仞科技，前研发总监曹旭东创立的 Momenta。

这些商汤系企业不仅在技术上与老东家形成直接竞争，更在资本市场获得了远超商汤的估值。

教会徒弟、饿死师傅的局面，折射出商汤在人才生态上的深层困境。

面对这一困境，商汤在 2024 年底推出了 1+X 战略，试图将离心力转化为向心力。所谓 1，是集团聚焦生成式 AI 与视觉 AI 双核心；X 则是将智能汽车、智慧医疗、家用机器人、AI 芯片等创新业务拆分独立，成立生态企业，采用独立 CEO 机制，并引入外部资本。

这种母舰提供底座、子舰竞逐赛道的模式，本质上是一次组织制度的激进实验：让原本可能流失的团队带着商汤的技术和资源内部创业，同时通过股权激励和独立融资，将个人利益与子公司价值深度绑定。

从初步成效看，这一战略已获得资本市场认可。商汤医疗半年内融资 10 亿元，曦望芯片融资超 30 亿元，大晓机器人获蚂蚁集团领投。

这些生态企业不再依赖集团输血，反而通过外部融资反哺了商汤的现金流。更重要的是，它们为商汤留住了一批原本可能出走的顶尖人才。

毕竟，成为一家估值数亿的子公司 CEO，远比跳槽去另一家大厂更有诱惑力。

然而，1+X 并非万能解药。分拆之后，集团与子公司的利益协同面临新的挑战。

当子公司独立融资、独立运营，它们必然会优先考虑自身业务发展，而非集团的整体战略。

例如，曦望芯片如果接到外部大客户的订单，是否会优先保障商汤大装置的算力需求？商汤医疗如果与外部大模型公司合作，是否会削弱日日新模型在医疗场景的独占性？

这些问题在母慈子孝的阶段或许不显著，但随着各子公司估值攀升、股东结构多元化，集团与生态企业之间的张力将不可避免。

此外，分拆业务也意味着商汤放弃了这些赛道的直接增长空间。

智能驾驶、医疗、芯片都是千亿级市场，商汤本可以在其中扮演更重要的角色，如今却选择以参股加赋能的方式退居幕后。

这是一种务实的战略收缩，但也意味着商汤主动将未来的增长主动权让渡给了外部资本和独立团队。

当这些 X 业务真正爆发时，商汤能从多大程度上分享红利，仍是未知数。

三、大装置，是王牌也是包袱

如果说人才生态是商汤的软实力，那么大装置算力基础设施便是其最硬的护城河。

截至财报发布日，商汤大装置运营算力总规模已达到 4.04 万 PetaFLOPS，是国内少数具备万卡级异构算力能力的厂商。

更重要的是，商汤没有选择单纯依赖英伟达 GPU，而是联合华为昇腾、海光、寒武纪等十余家国产芯片厂商，打造了异构算力 Mall，率先实现国产芯片千亿参数大模型训练，异构训练效率可达同构的 95%。在沙特阿拉伯，商汤还落地了中国首个出海国产算力集群。

这套布局的战略价值在当前国际供应链环境下尤为凸显。

随着美国对华芯片管制持续收紧，拥有自主可控的算力底座，并能够提供从芯片到模型的全国产化解决方案，使商汤在信创、政务、关键基础设施等敏感行业具备了不可替代的竞争力。

然而，正是这座护城河，也成了商汤资本市场的围城。

商汤目前的市销率仅为 7 到 10 倍，远低于其技术稀缺性应有的 15 到 20 倍水平，市值较高点蒸发超过 2400 亿港元。

这种低估的根源在于：资本市场对重资产模式与轻资产模式存在天然的估值歧视。投资者倾向于给高毛利、可复制的软件 SaaS 以高倍数，而给需要持续资本开支的算力基础设施以低倍数。

更现实的压力来自持续的资金消耗。2024 年 6 月以来，商汤在不到两年内进行了四次配售，累计募资超百亿港元。2025 年 12 月的最新一次配售，所得款项预计将于 2026 年底前全部使用完毕。

所以，即便 EBITDA 已经转正，商汤依然需要不断从外部输血，以维持算力扩张和模型迭代。

一旦资本市场对 AI 热情退潮，或者公司无法在预期时间内实现全面盈利，融资通道可能随时收窄。

这种重资产模式还带来另一个结构性难题：毛利率承压与定价权削弱。

当算力成为商汤向客户交付的核心资源之一，公司实际上陷入了与阿里云、华为云等云厂商的直接价格竞争。

而互联网巨头凭借更大的采购规模和更丰富的业务场景，往往能提供更具吸引力的算力价格。

商汤虽然可以通过模型优化降低单位算力成本，但在纯算力租赁市场上，它很难建立起差异化的定价权。

四、结语

商汤的 2025 年财报，既是一份阶段性的胜利宣言，也是一面映照深层矛盾的镜子。

它证明了这家老牌 AI 公司依然具备战略调整能力和技术攻坚实力，能够在产业范式剧变中完成惊险的转身。

与此同时，它也暴露了商汤在商业模式、人才生态和资本叙事上的结构性短板。

站在 2026 年的起点，商汤面临的是一个更加分化的 AI 竞争格局。

互联网巨头携资本与场景优势全面压上，MiniMax、智谱等后起之秀以更灵活的机制抢占 C 端心智，而曾经的四小龙同行大多已掉队。

商汤能否在 1+X 架构下，真正构建起一个既有核心基石、又有生态活力的 AI 矩阵？能否将大装置的重资产优势，转化为可持续的高毛利软件收入？能否让资本市场重新相信：一个拥有十二年技术沉淀和全栈能力的玩家，依然有能力定义智能体时代的规则？

这些问题没有现成答案。

但有一点是确定的：AI 行业的马拉松远未到终点，商汤已经站在了下一个十二年的起跑线上。

这一次，它不再有初创时的光环，也失去了创始人的精神旗帜，但它手中握着一座经过实战检验的大装置、一套覆盖多模态的模型体系，以及一份来之不易的财务拐点成绩单。

市场给了 MiniMax 三千亿市值，因为它代表着 AI 的想象力；给商汤不到八百亿，因为它代表着 AI 的负重前行。

商汤不需要成为 MiniMax，但它必须证明：负重者同样值得溢价。