2025 年，港股医疗板块寒意未消，估值收缩与逻辑重塑交织，多数公司仍在阵痛中挣扎。当消费医疗赛道还在消化双重压力时，固生堂却用一份 " 质效齐升 " 的成绩单，给出了自己的答案：真正的龙头，具备穿越周期的能力。

根据公告显示，2025 年固生堂收入 32.5 亿元，同比增长 7.5%；净利润约 3.52 亿元，同比增长 14.6%；经营性现金流 6.2 亿元，同比增长 37%。净利润增速近乎收入增速的两倍，毛利率、净利率、经营性现金流、净资产收益率等核心指标全面改善。

数字背后，是一场深刻的战略转身：国内从 " 跑马圈地 " 转向 " 价值整合 "，海外从 " 试水 " 转向 " 规模化落地 "，业务从 " 严肃医疗 " 延伸至 " 消费医疗 "。这家中医龙头，究竟做对了什么？

高质量增长：不止于大，更在于强

2025 年，固生堂收入增速 7.5%，数字看似温和，但拆解各项指标，这是一次典型的 " 高质量增长 "。

从利润端来看，盈利质量显著提升。2025 年，公司净利润约 3.52 亿元，同比增长 14.6%，增速接近收入的两倍。毛利率从 30.1% 提升至 31.2%，净利率从 10.2% 提升至 10.8%。在中药材价格波动、医保控费收紧的背景下，毛利空间的逆势扩张并非易事，背后是供应链议价能力的增强、医师成本的精细化管理，以及并购后协同效应的逐步释放。

从现金流来看，造血能力大幅增强。2025 年，公司经营性现金流 6.2 亿元，同比增长 37.0%；自由现金流 3.9 亿元，同比大增 67%。现金流增速远快于利润增速，说明公司赚的是真金白银，而非账面利润。应收账款占比同比下降 1 个百分点，运营效率持续优化。截至年末，现金储备 10.8 亿元，为后续并购和扩张备足弹药。

从股东回报指标来看，资本运用效率跃升。2025 年，公司净资产收益率从 12.9% 跃升至 16.1%，稀释每股收益从 1.22 元提升至 1.45 元，增幅 18.9%。三个维度共同指向一个结论：固生堂正稳步迈向高质量发展阶段。

从用户粘性来看，客户根基愈发深厚，内生增长强劲。2025 年，公司门诊量 600.8 万人次，同比增长 11%；线下门店就诊人次增长 12.8%，其中同店人次增长 10%，成熟门店依然能打。新客户 96.8 万人次，累计就诊人次逼近 3,000 万。会员回头率 84.9%，会员年均消费 2,799 元，年就诊 4.9 次。用户用脚投票，粘性越来越高。

双轮驱动：国内整合，海外突破

2025 年，固生堂的扩张逻辑完成了一次质的升级：国内从 " 开店 " 转向 " 整合 "，海外从 " 试水 " 转向 " 加速 "。两条腿走路，走得既稳又快。

一方面，公司在国内稳步扩大布局，通过低成本窗口期进行精准卡位。

截至 2025 年末，固生堂在全国及新加坡共拥有 101 家线下门店，年内净增 22 家，新进驻成都、汕头、天津三座城市，另有 5 家并购门店即将完成交割。与以往不同，2025 年的并购重心从 " 数量 " 转向了 " 质量 "。

并购成本上，公司正以极低的价格获取优质资产。交银国际在研报中指出，当前医疗资产价格处于低位，固生堂近期收购济南新阳光中医医院等标的，交易对价仅对应标的公司 2025 年 0.8 倍市销率。这意味着，公司正以极具吸引力的估值水平，抢占线下流量入口。背后是 10.8 亿元的现金储备，为这一战略提供了坚实保障。

整合效果也在加速显现。管理层在业绩会上透露，2025 年公司并购重心已转向 " 规模性业务并购 "，投资回收期正在缩短。交银国际指出，进入 2026 年，随着内生增速边际复苏、充裕现金下更多更大规模并购布局、以及新业务积极布局，公司有望先于同行走出低谷。

另一方面，公司积极进行海外拓展，新加坡样本加速复制。

2025 年，新加坡市场收入同比增长 228.0%，绝对金额达到 1030.6 万元。截至年底，固生堂在新加坡拥有 15 家线下门店。

扩张模式上，" 收购 + 共建 + 自建 " 三箭齐发，打法清晰可复制。

收购大中堂 100% 股权，快速切入本地市场；与新加坡综合数字医疗平台 1doc 达成战略合作，将中医服务引入西医家庭诊所；通过小店模式快速复制，实现规模化布局。2024 年收购的宝中堂，2025 年单店月营收接近 100 万元，应回诊率达 45.6%，达到国内门店第一梯队水平，固生堂的运营模式在新加坡已初步跑通。

更具战略意义的是产品输出。固生堂的 3 款院内制剂（护发益发颗粒、参芪固本颗粒、健脾润肠颗粒）已通过新加坡卫生科学局（HSA）认证。这意味着国际化从 " 服务网络布局 " 升级为 " 产品标准输出 "。海外市场优质中药制剂供给稀缺，固生堂将高毛利、高壁垒的院内制剂推向海外，既提升了产品力，也构建了品牌溢价。

对此，券商普遍看好海外业务的增长潜力。

浦银国际明确判断，国际化收入将成为公司收入增速的一大驱动力。招银国际指出，新加坡市场客单价约 1,500 元，约为国内市场的三倍，海外业务占比扩大将带动整体客单价上行。除新加坡外，公司计划于 2026 年进入中国香港、马来西亚等市场，海外版图正在加速扩张。

图表一：公司门店覆盖情况

数据来源：公司资料，格隆汇整理

消费医疗：从看病到健康管理，打开第二曲线

中医通常被归类为严肃医疗，但固生堂 2025 年的财报正在打破这一边界。公司成功切入 " 医疗 + 消费 " 赛道，为收入增长注入了新的动能。

自主定价产品成为核心增长引擎。2025 年，自主定价产品收入同比增长 73.1%，远超整体收入增速。其中，院内制剂收入同比大增 226.5%，累计成功备案 19 款。这些制剂不仅是疗效的载体，更是突破医保控费天花板的关键。此前，公司院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并取得医疗机构制剂许可证，未来将成为持续贡献高毛利的核心资产。

自费项目表现同样亮眼。以广州区域的 " 自费护士治疗项目 " 为例，2025 年收入同比增长 129.5%，服务人次同步大幅增长。中医美容、美颜针灸、纯中药面膜等兼具消费属性与高增长特征的项目，正在成为新的增长极。这些项目不仅毛利率高，而且客户粘性强，有望通过规模化拓展成为医疗服务收入的新支柱。

科技赋能进一步放大了消费医疗的想象空间。2025 年，固生堂发布了 13 个 " 国医 AI 分身 "，覆盖肿瘤、皮肤、消化、耳鼻喉、男科、心理睡眠、风湿免疫、骨伤等 8 大核心专科。AI 分身的用户支付率高达约 90%，专家认可度约 85%。通过 " 国医 AI 分身 + 线下青年医生 " 模式，优质中医资源得以跨地域共享，服务场景从 " 看病 " 延伸至 " 健康管理 "。

从院内制剂到护士治疗，从 AI 分身到轻诊所，固生堂正在构建一个 " 刚性医疗 + 健康消费 " 的多元业务生态。这条赛道，比单一的医疗服务拥有更宽的护城河和更长的增长曲线。

估值重估：政策、资本、股东的三重共振

基本面的改善是内功，估值修复是外显。当前，固生堂正处在政策、资本与股东三方共振的窗口期。

从政策端来看，行业红利持续加码。

 2025 年，国务院先后发布《关于提升中药质量促进中医药产业高质量发展的意见》《医疗卫生强基工程实施方案》等文件，明确支持中医药全产业链布局和人才培养。五部门联合发文力推 " 人工智能 + 医疗卫生 "，重点扶持中医诊疗大模型。固生堂的 42 家医联体合作、147 个名医传承工作室、13 个国医 AI 分身，全部与国家政策方向高度契合。

从投资回报率角度来看，公司股东回报力度空前。

 2025 年，公司耗资 4.7 亿港元回购 79 次，合计 1,570.7 万股，其中大部分已注销；全年累计分红预计达 2.13 亿元，分红率高达 60.5%；创始人涂志亮年内 8 次增持，合计 2,353.9 万港元。2026 年 2 月，公司向博裕资本发行 1.1 亿美元可转债，转股价 37.77 港元（较协议日收盘价溢价 22.23%），其中 55% 的资金将用于股份回购。

管理层明确表示，未来几年将维持 50% 以上的分红比例。" 高分红 + 大额回购 + 管理层增持 " 的组合，向市场传递了最直接的信心。

然而，从估值角度来看，公司估值仍处历史低位。

根据 WIND 数据显示，截至 4 月 2 日，固生堂股价 27.10 港元，PE（TTM）16.3 倍，2026 年预测 PE 约 11.2 倍。公司预计 2026 年收入增速有望重回 15% 以上，估值水平具备较强吸引力。

图表二：公司 PE BAND

数据来源：WIND，格隆汇整理 数据截至 4 月 2 日

对此，多家券商共识已然形成，密集给予公司" 买入 " 或 " 增持 " 评级。据 WIND 数据，机构一致性目标价达 41.94 港元，较 4 月 2 日收盘价有 98.77% 的向上空间。政策红利、业绩增长、股东回报与低估值四重因素叠加，往往意味着一轮价值重估的起点。

图表三：部分券商评级情况

数据来源：WIND，格隆汇整理

小结：站在新一轮成长周期的起点

回望 2025 年，固生堂在不确定性中完成了一次战略升级。

面对宏观经济的不确定性，它没有停止扩张，而是选择在估值低位进行高质量的国内并购；面对市场的内卷，它果断跳出红海，通过 " 小店模式 " 和 " 产品输出 " 实现海外业务的爆发式增长；面对医疗行业的控费压力，它通过院内制剂和 AI 赋能，切入高毛利的消费场景；面对资本市场的波动，它选择用真金白银的回购和分红来维护股东利益。

从财报的核心指标来看，净利率的提升（从 10.2% 提升至 10.8%）、经营性现金流的强劲增长（+37.0%）、以及净资产收益率（ROE）从 12.9% 跃升至 16.1%，都印证了其 " 高质量增长 " 的战略成效。

展望 2026 年，随着海外门店的加速落地以及国内并购的持续兑现，券商普遍给出了 20% 左右的收入增速指引。更重要的是，在博裕资本的加持下，固生堂的资金实力与战略资源进一步强化，其在医疗 + 消费领域的横向整合能力值得期待。

正如固生堂在年报中所写：" 让中医成为世界主流医学的一部分。" 这句话，既是愿景，也是路径。在 2025 年的这份答卷里，我们不仅看到了中医的传承与创新，更看到了一家上市公司对股东、对市场、对未来的责任与担当。

对于投资者而言，当下的固生堂，或许正站在新一轮成长周期的起点。