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这是鹿鸣财经第 664 篇原创文章

作者：金德路

光伏江湖，从来不缺闯关者，毕竟技术研发、扩产、熬过周期都要依靠资本市场的支持。

近期，港交所官网显示电池片厂商四川英发睿能科技股份有限公司（简称 " 英发睿能 "）递交了港股主板 IPO 申请材料。

创始人张发玉当年从部队退伍，靠着电子元器件赚到了人生中第一桶金，2016 年杀入光伏赛道，逐步发展成为知名光伏企业隆基的供应商，并抓住了光伏电池片从 P 型向 N 型发展的时代机遇。

可以说，英发睿能的发展，也算踩在了时代轨迹上。

不过英发睿能的上市之路并不顺利。

先是 2023 年折戟上交所，递表不足一月便撤回申请；后是 2025 年首闯港股，因 6 个月未过聆讯，上市申请自动失效。

期间，英发睿能经历了一次业绩的大幅波动。2024 年，在光伏产业产能过剩、各环节产品价格大幅杀跌的背景下，英发睿能巨亏 8.64 亿元。

2025 年，虽然英发睿能恢复了盈利，但依旧面临应收账款高企、债务规模攀升、经营性现金流与净利润规模不匹配等问题，而且当年净利润中政府补贴占比近两成，在行业补贴退坡的大趋势下，盈利可持续性存疑。

这也与英发睿能所处光伏中游电池片环节有关系，上游供给弹性较小，没有议价空间；下游也是如此，客户集中度偏高，十分强势，英发睿能面临上下游双重挤压。

展望未来，2026 年光伏市场大概率迎来需求负增长，供需拐点尚未到来，此次英发睿能给资本市场讲述的故事，又是什么？

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再度冲击 IPO

英发睿能，始于张发玉的第二次创业。

1963 年，张发玉生于安徽省天长市秦栏镇联盟村的一个普通农村家庭里。从部队退伍后，张发玉靠着加工高压帽、高压包、电视机专用配件，将家庭小作坊做大做强，赚到了人生的第一桶金。

当然，有野心的张发玉不满足于家庭作坊。

1990 年，上海浦东经济特区设立，张发玉迅速看到了机会，在上海买地建厂，将业务规模迅速扩大，拿到了佳能、富士、三星等知名企业的订单，在电子元器件领域混的小有名气。随着时代的发展，电子元器件逐渐成为传统行业，供应商的利润也随之降低。

于是张发玉决定在 2016 年杀入光伏赛道，彼时正值光伏产业爆发阶段，技术变革让谁能成为王者变得扑朔迷离，对于新入局的玩家来说，这也意味着无限的可能。

这一次创业，张发玉也带上了自己的儿女，其长女张敏有英国伦敦城市大学银行与国际金融相关学位，毕业后在父亲公司负责财务和外贸工作；弟弟张杰毕业于美国密歇根大学，获得经济学学位，同样毕业后在父亲公司工作。

之后，张敏跟着父亲跑工厂、盯项目，张杰负责销售业务，扛起市场扩张重任。2021 年，张敏、张杰正式出任总经理、副总经理，从父亲手里接棒企业的经营管理权。

截至 IPO 前夕，张发玉家族合计控制英发睿能 49.10% 股权，张发玉仍是最大股东。

根据公开资料，英发睿能上市前共经历了 4 轮融资，宜宾国资为背后最大的机构股东，通过多轮融资累计投入 20 亿元，合计持有公司 26.51% 股权。

英发睿能牵手宜宾国资，结缘于张敏的一次考察。2022 年，刚晋升为总经理的张敏开始全国选厂，最终选择了宜宾，双方从考察到意向签约仅用了两周的时间。当年 4 月，英发睿能 20GW 高效晶硅太阳能电池生产项目便正式落地，投资金额达到 110 亿元。

来源：企业官网

之后双方合作更加紧密，去年 5 月份英发睿能从安徽迁到宜宾，更名为四川英发睿能科技股份有限公司。

如果英发睿能最终成功赴港 IPO，毫无疑问这会成为当地政府引导产业的经典案例。

不过，从过往表现来看，光伏这类重资产、周期性强的行业，其扩张是好是坏，很难形成确定性的结论。企业加大投资，虽然可以带动税收与就业，但周期之下扩张对于企业究竟有利有弊，则是另一回事。

业绩周期性明显

产业链供需错配、技术迭代变革与政策宏观环境三重因素共振，极易引发光伏产业的周期更迭，" 景气上行 - 产能扩张 - 供需过剩 - 价格下跌 - 产能出清 - 景气回升 " 成为光伏产业过去几十年来的主旋律。

英发睿能也未能摆脱产业规律。

招股书显示，2023 年至 2025 年，英发睿能实现收入 104.94 亿元、43.59 亿元、87.13 亿元；利润分别是 4.1 亿元、-8.64 亿元、8.57 亿元。

从中可以看出，在 2024 年英发睿能经历了一次较大的业绩波动，不仅营收腰斩，更是出现了大幅亏损。

来源：招股书

至于原因，自然是与光伏产业的大周期密不可分。

随着 " 双碳 " 目标的提出，在资本和政策的加持下，大量资本涌入光伏行业，产业内龙头也在加大扩产力度。

结果就是，2024 年全球光伏组件产能达到 1388.9GW，而全球新增装机仅为 530GW，意味着产能供需关系严重失衡。

随之而来的是光伏产业链各环节竞争加剧，产品价格断崖式下跌。

当年，硅料、硅片、电池片、组件环节价格下跌幅度在 25%~50% 之间，导致各环节产业链上的公司业绩承压，不少企业还产生了大幅亏损。

与此同时，由于 P 型 PERC 电池理论极限效率约 24.5%，提升空间极为有限，而 N 型 TOPCon 电池在 2024 年的平均量产效率已达到 25.4%，龙头企业更是突破了 27%，导致光伏产业再次进入了一轮技术变革引发的行业洗牌。

虽然英发睿能转型也算迅速，P 型电池片占营收比重从 2023 年的 91.9% 下降至 2025 年的 3.6%，N 型电池片从 2023 年的 7.1% 提升至 2025 年的 88.1%，但终究抵不过周期下产品价格跌的太多导致亏损。

公开资料显示，2024 年，P 型 PERC 电池片和 N 型 TOPCon 电池片价格分别下降约 60%、40%。

2025 年，英发睿能海外市场营收从 4.68 亿元提升至 35.26 亿元，占总营收比重从 10.7% 提升至 40.5%，从而实现了扭亏为盈。

今年 4 月 1 日起，光伏产品 9% 增值税出口退税将正式取消，意味着光伏企业出海成本将随之提升，如果不能将成本转嫁给海外买家，那么意味着国内光伏企业利润势必会受到影响。

英发睿能所面临的市场，硝烟并未停止。

此后的故事

从上一轮周期到现在，那些曾经投资过光伏产业的机构们大多心有余悸。

如今，在光伏产业处于技术换挡真空期，供需关系尚未得到实质性扭转，光伏产业很难在短期内迎来史诗级行情。

结合招股书披露的内容，再来看英发睿能所讲的故事，有更多的不确定性。

招股书显示，2023 年 ~2025 年，英发睿能前五大客户十分集中，公司前五大客户销售额占该公司同期总收入的 56.5%、54.7%、33.2%。

我们注意到，英发睿能尤其依赖于大客户隆基绿能。

在 2024 年 11 月，双方就签署过战略合作协议，规定 2026 年，隆基绿能须采购英发睿能 6GWxBC 生产线至少 70% 的产能，剩余 30% 未经隆基许可不得向其他客户出售，可见下游客户的强势。

众所周知，光伏行业上游硅料环节供给缺乏弹性，导致紧缺的时候价格往往会暴涨。

与此同时，电池片环节下游集中度较高，议价能力较强。意味着，处在中游电池片环节公司，面对强势的上下游，成本传导未必会顺利，反而同时面临上下游的利润双重挤压。

反映在财务报表上，2023 年 ~2025 年，英发睿能的应收账款为 14.7 亿元、12.64 亿元、20.88 亿元，占营收比重 14.01%、29%、23.96%。过高的应收账款让英发睿能的资金压力增加，2025 年年末，公司经营活动产生的现金流量净额仅为 5267 万元，与利润极不匹配。

现金流吃紧，英发睿能的银行借款也随之提升。2023 年 ~2025 年，公司计息银行借款为 2.15 亿元、6.83 亿元、5.65 亿元，今年一月末银行借款达到了 7.63 亿元，进而导致公司资产负债率进一步提升。

我们还注意到，英发睿能在 2025 年取得的 8.57 亿元净利润中，政府补贴高达 1.53 亿元。如今，政府对于光伏产业的扶持思路就是让企业直面市场竞争，因此补贴退坡甚至消失肯定是未来的主旋律。

那么，对于政府补贴占利润比重高达两成的英发睿能来说，在补贴退坡的大背景下，能否继续维持投资人预期的利润水平，还是个未知数。

写在最后

2026 年，是市场公认为可能是 " 十年来首次出现负成长 " 的时间点，主要原因是 2025 年 "630" 抢装潮透支了部分需求、越来越多国家开始收紧新能源政策，大概率会影响到短期光伏市场的需求。

从数据来看，也印证了这一点：根据国家能源局披露的数据，2026 年 1-2 月，全国光伏新增装机 32.48GW，同比下降 13.15%。同期，中国光伏组件出口 32 亿美元，同比下降 6.98%，

英发睿能，将面临一个更具挑战性的市场。

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四川省互联网行业联合会网络名人专委会专业委员

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成都市自媒体协会财经专委会特邀理事

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