西南证券股份有限公司叶泽佑近期对美格智能进行研究并发布了研究报告《2025 年年报点评：海外与无线宽带驱动规模扩张，AI 模组打开成长空间》，给予美格智能增持评级。

美格智能 ( 002881 )

投资要点

事件：公司发布 2025 年年报。2025 年全年，公司实现营业收入 37.47 亿元，同比增长 27.39%；归母净利润 1.43 亿元，同比增长 5.27%，利润端增速明显低于收入端。盈利能力方面，公司主营业务毛利率为 13.84%，同比下降 3.47 个百分点；营业成本同比增长 33.89%，明显快于收入增速。费用端看，公司期间费用率有所下降，其中财务费用由上年的 3254 万元大幅下降至 246 万元，对利润形成一定支撑。现金流方面，公司经营活动现金流由上年净流出 1.30 亿元转为净流入 3249 万元，销售收现明显改善。

收入高增但利润释放滞后，毛利率承压为核心矛盾，公司处于规模扩张阶段。2025 年公司收入同比增长 27%，延续较快增长态势，但归母净利润仅同比增长 5%，扣非利润基本持平，利润端明显滞后于收入释放。拆解来看，核心在于毛利率下行：主营业务毛利率同比下降 3.47 个百分点至 13.84%，主要受低毛利产品，如无线宽带 /FWA 及部分海外模组等产品的占比提升及存储芯片价格上涨影响；同时营业成本增速快于收入，进一步压制毛利增长。从结构看，公司收入高度集中，无线通信模组及解决方案营收占比超过 95%，报告期内海外业务同比增超过 70%，收入占比提升至约 37%，成为最主要增量来源，驱动公司增长逻辑由 " 国内模组 " 向 " 海外 + 无线宽带 " 双驱动切换。整体来看，公司当前处于以规模换增长的扩张阶段，收入已兑现但利润尚未同步释放。

端侧 AI 与高算力模组推进，叠加车载多场景拓展，打开中期成长空间。公司持续推进高算力智能模组布局，48TOPS 产品已实现量产，并向 80TOPS 级持续迭代，同时推动生成式 AI 在工业视觉、智能终端、AR/VR 等场景落地，业务形态由 " 通信连接模组 " 向 " 连接 + 算力 + 操作系统 + 解决方案 " 升级。随着端侧 AI 渗透加速，公司增长模式有望由 " 出货量驱动 " 向 " 量价齐升 " 转变，成为中期盈利能力修复的重要支撑。车载业务方面，虽短期受大客户采购节奏扰动，但公司仍在推进车规级模组及智能座舱产品布局，业务正由单一客户依赖向多客户、多产品线过渡，车载仍为重要应用场景及能力延伸方向。

经营质量改善验证增长成色，公司处于 " 收入兑现、利润待修复 " 的成长早期阶段。报告期内，公司经营质量明显改善：经营性现金流由负转正，应收账款显著下降，合同负债提升，反映回款能力及订单质量优化；但同时，存货因存储芯片战略备货明显上升，后续仍需关注库存消化及毛利率修复节奏。整体来看，公司当前处于由 " 规模扩张 " 向 " 盈利兑现 " 过渡阶段：收入端增长逻辑已得到验证，但受产品结构阶段性下沉及成本压力影响，盈利能力仍在修复过程中。中长期看，随着高算力模组及端侧 AI 产品占比提升，公司有望实现结构升级并带动毛利率回升。

盈利预测与投资建议。预计 2026-2028 年 EPS 分别为 0.67 元、1.03 元、1.76 元，对应 PE 分别为 54 倍、35 倍、20 倍。公司 26 年规划目标积极，改革动作持续落地，看好全年加速成长，首次覆盖给予 " 持有 " 评级。

风险提示：海外及无线宽带需求不及预期风险；产品结构升级不及预期风险；毛利率承压及成本波动风险；库存及供应链管理风险、行业竞争加剧风险等。

最新盈利预测明细如下：

该股最近 90 天内共有 5 家机构给出评级，买入评级 3 家，增持评级 2 家；过去 90 天内机构目标均价为 43.64。

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