段永平，又成功抄底了。

4 月 14 日，港股市场的潮玩龙头泡泡玛特股价大涨超 6%，盘中一度涨超 8%，形成深 V 反转之势。

但是就在前不久，泡泡玛特还在深陷舆论中心，原因是发布了 2025 年财报——营收同比增长 184.7%，但是股价在随后几个交易日连续下挫，累计跌幅超 37%。

市场一度对这家企业表现得极为悲观，同样处境的，还有新茶饮品牌霸王茶姬。

同样是在 3 月，霸王茶姬发布了上市后的首份全年财报。数据显示，2025 年公司实现营收 129.1 亿元，同比增长 4.0%；经调整后净利润为 19.1 亿元。其中，海外业务成为显著亮点，第四季度 GMV 同比大增 84.6%，且已连续三个季度同比增长超过 75%。

然而，市场的焦点几乎全部落在了国内业务的周期性调整上：单店平均 GMV 从前期高点有所回调。从内部战略调整到不参与外卖大战，与过去几年三位数的高增长相比，也让霸王茶姬处于舆论中心。但是 4 月 2 日，摩根大通将霸王茶姬股票的评级从中性上调至超配，股价单日涨幅一度超过 10%。

从狂飙突进到保守调整，节奏的变化，这些明星企业似乎更容易被推上舆论的审判席。但任何企业的成长轨迹都非线性，将企业的调整与衰退的前兆划上等号，并不理智。

要理解市场情绪的变化，就绕不开一个关键词：企业战略。

面对泡泡玛特 2025 年营收增长 184.7%、净利润增长 284.5% 的 " 炸裂 " 成绩，创始人王宁反而非常保守，强调 " 不会追求特别激进的增收不增利式成长 "。这一表态间接导致公司股价单日大跌超 23%。

但王宁目标很明确：在超高速发展后，泡泡玛特应该主动减速，加加油、换换轮胎，追求更长期的成长。

同样，面对 2025 年席卷茶饮行业的外卖价格大战，霸王茶姬创始人张俊杰也做出了保守选择：坚决不跟风参与。

2025 年春夏，几大外卖平台为了抢用户，几百亿的真金白银砸进了奶茶杯里。

"0 元购 "、"1 元喝 "，各种补贴满天飞。消费者薅羊毛薅得不亦乐乎，古茗、茶百道这些品牌，都跟着这股热潮，订单量短时间内猛涨，" 超高性价比 " 的茶饮充斥线上渠道。

但霸王茶姬是当时少数几个公开说 " 不跟 " 的头部玩家。

公司管理层在沟通中多次阐明立场，认为依赖补贴驱动的增长难以持续，且可能损害加盟商利润体系与品牌长期建立的价值定位。

这个决定，在当时看来有点 " 不合时宜 "，甚至有点 " 傻 "。因为别人都在用补贴抢市场、冲数据，霸王茶姬却在旁边看着，客流被一波波地抢走。而市场也很快还以颜色：从去年第二季度开始，霸王茶姬的收入增长明显踩了刹车。

然而，这种 " 不跟牌 " 的选择背后，有其自身的商业逻辑。

霸王茶姬全国 7000 多家店里，绝大多数都是加盟商在经营。价格战一开打，一杯卖 20 块的奶茶，可能平台补贴 5 块，品牌补贴 3 块，加盟商自己还得再贴 2 块。消费者是 10 块钱喝到了，加盟商可能卖一杯就得亏一杯。这种赔本赚吆喝的生意，哪个加盟商能扛得住？

保护加盟商有钱赚，比冲短期流量重要得多。古茗的老板王云安也公开说过类似的话，低价活动搞久了，对门店是种伤害。

霸王茶姬还有一个更深的担忧，怕价格战把自己的 " 身价 " 打没了。霸王茶姬一直定位中高端，奶茶的价格本身也是品牌形象的一部分。一旦天天搞 "1 元购 "、"9.9 元 "，消费者就会觉得，这牌子也就值这个价。

在短期市场规模与长期品牌健康之间如何取舍？霸王茶姬认为：如果为了短期数据去牺牲长期的品牌健康，是不值得的。

泡泡玛特在高速扩张中选择 " 主动减速 " 与霸王茶姬 " 拒绝内卷 "，本质上是企业以短期增长换取品牌价值与生态健康的长期复利。

明星企业之所以被架在火上烤，原因很简单，因为它是 " 明星 "。

作为近几年来最炙手可热的中国原创新茶饮品牌，霸王茶姬一度被当作教科书式的案例被各大媒体解读，可这种 " 光环 " 也有 B 面。

戴着它的时候，万众瞩目，可一旦你脚步慢了，或者摔了一跤，迎来的可能就是加倍的质疑和嘲讽，然后被解读为 " 神话破灭 "、" 模式失效 "。

这种 " 只能赢、不能输 " 的叙事，几乎成了明星企业的宿命。

泡泡玛特类似的 " 至暗时刻 " 也历历在目。2022-2023 年，在经历了前几年的爆发式增长后，泡泡玛特增速随着市场环境变化和自身规模扩大而自然回落。

一时间，市场出现了对 " 盲盒模式 " 可持续性、IP 生命周期以及公司增长天花板的集中讨论。股价也随之经历大幅波动，最低跌到了 8 港币左右。

然而，泡泡玛特的应对是回归业务基本面：持续投入 IP 创作与运营，优化零售渠道与会员体系，并积极探索海外市场与新的产品形态。经过一段时间的调整与蓄力，很快就迎来了业绩的再次爆发，股价在一年内涨了 30 多倍！

还有 2018 年的特斯拉，当时 Model 3 深陷 " 产能地狱 "，生产线一团糟，资金链紧绷。马斯克自己都说，公司离破产可能就差一个月。

市场每天都是唱衰的声音，分析师报告里充斥着 " 特斯拉完了 " 的断言。大家都觉得，这家公司只会烧钱讲故事，根本造不出能赚钱的车。

但马斯克和特斯拉团队却笃定技术的方向是对的：他们没有放弃对自动化生产和电池技术的死磕，甚至睡在工厂里解决问题。

尽管那段日子痛苦不堪，但正是这种 " 偏执 "，逼出了后来上海超级工厂的惊人效率，也奠定了特斯拉日后成本控制和规模化盈利的基础。而当它最终爬出泥潭时，质疑声也迅速变成了惊叹。

特斯拉上海超级工厂

而在今天的新茶饮市场，也有着一些被市场情绪忽略的基本面：霸王茶姬的毛利率常年 50% 以上。对比一下另外两家头部茶饮企业，毛利率在 31%-33% 之间徘徊。17 个百分点的差距，就是品牌溢价的空间。

闭店率是另一个令人惊讶的数字。2023 年是 0.5%，2024 年 1.5%，2025 年前三季度 0.3%。行业平均水平是多少？2%-10%。这意味着什么？霸王茶姬加盟商愿意跟着干，核心用户也没有离开。

对于明星企业来说，成长路径并非永远陡峭向上，周期性调整与战略聚焦，往往是走向成熟的必然阶段。

无论是特斯拉还是泡泡玛特，它们在低谷时都没有选择看起来 " 最容易 " 的路——特斯拉没有为了粉饰报表去造更简单、利润更高的车型；泡泡玛特也没有因为股价受挫就放弃公司在 IP 内容生产上的长期投入。

它们都顶住了巨大的压力，用一段难熬的时间，换来了更结实的竞争壁垒。

从行业黑马到公众公司，从规模扩张到质量经营，市场的高度关注既是对其过往成绩的认可，也意味着其在转型期需要承受更大的压力与噪音。关键在于，企业能否在喧嚣中保持战略定力，将资源精准投入能够构建长期竞争力的环节。

对于明星企业，市场惯于使用简单的 " 增长 / 衰退 " 二元叙事，" 失速 "、" 疲软 " 迅速成为主流解读的关键词。

然而，这种解读框架可能忽略了一个基本事实：

任何企业的成长轨迹都是非线性的，将必要的调整期武断地判定为衰退前兆，是一种短视的误读。

而这种 " 只能赢、不能平更不能输 " 的舆论环境也是将企业 " 绑架 " 在一条不可持续的增长路径上，反而会迫使企业为迎合市场预期而采取损害长期健康的短视行为。

就像泡泡玛特财报公布后，市场的第一反应就是抛售。多家外资机构在财报发布当日大幅减持，卖空成交额创下上市以来新高。

只有段永平公开看到泡泡玛特 " 已经建立起来的用户关注度（品牌）、艺术家的签约壁垒、全球各地的门店 " 等核心竞争力。他认为，只要潮玩有持续性，这就是一门好生意。

与此同时，泡泡玛特也通过连续的大额股份回购（累计近 3.5 亿港元）向市场传递信心，并凭借 " 电子木鱼 "PUCKY 系列、情人节限定 " 星星人 " 系列等新品持续引爆市场热度。

公司还宣布将伦敦定为欧洲总部，加速海外布局。一系列组合拳之下，其股价自低点强势反弹，南向资金大举买入。

而在过去一年以及 2026 年初，霸王茶姬也开始了一系列布局，包括出海、上新节奏等等，最值得关注的是对加盟模式影响很大的事：改革分润方式。

以前，品牌方赚钱主要靠给加盟店卖原料，赚供应链的钱。现在，霸王茶姬开始转向一种更透明、也更绑定的 "GMV 分成模式 "。

简单说，就是品牌方的收入，要和门店实际的流水更深度地挂钩。你店里的生意好，品牌方才能多分一点。

这听起来可能让品牌方短期赚得少了，但意图也很明显：把总部和成千上万家加盟店的利益，更紧密地绑在同一条船上。

这个动作需要一定魄力，因为在行业内卷期，主动向合作伙伴让利，非常难得。

与此同时，霸王茶姬也在重新思考 " 出海 " 这件事。

去年霸王茶姬的海外业务增长很快，接近翻倍。但焦点其实不是开店速度，而是它出海的 " 打法 "。

以前中国品牌出海，经常是找个华人多的城市开几家店，把国内模式复制过去就算成功。但霸王茶姬现在更像是在下棋。

在东南亚，霸王茶姬快速开店，做大规模和密度，在韩国，未开先火，成为顶流标配；在美国，则是采用直营模式，耐心地一点点做，目标不是快速赚钱，而是试图探索，中国的茶饮能不能像星巴克咖啡那样，成为当地人日常生活的一部分。

霸王茶姬成韩国新宠

当然了，去年，市场也没少批评霸王茶姬新品出得慢，跟不上热点。为此霸王茶姬也做出了反思，从去年年底开始，恢复了有节奏的上新，近 5 个月来，已经陆续推出了 15 款新品。

其中普洱茶底的 " 归云南 " 系列因为没有盲目追网红口味，回归了 " 茶感 " 和 " 东方审美 "，赢得了很多老会员的青睐，带动整体 GMV 环比增长 16.2%，这或许就是大摩给到 " 超配 " 的理由之一。

从大环境看，目前的市场也回到了霸王熟悉的节奏，随着监管部门对外卖无序补贴的干预，茶饮行业也正在从一场集体高烧中慢慢降温。

2016 年，苹果手机销量滞涨，市场开始唱空，但巴菲特却开始大手笔买入苹果股票。

他的逻辑非常朴素：他发现自己全家老小都在用苹果的东西，而且不愿意更换别的牌子。这时，他开始意识到，iPhone 不是一款科技产品，而是拥有极致品牌粘性的消费品，这种 " 锁定效应 " 意味着苹果的用户只要不离开，公司就能通过服务（App Store、云服务）持续变现，且几乎不产生边际成本。

商业史上，好的公司几乎都经历过被市场严重低估或质疑的 " 至暗时刻 "。

但它们的价值回归，依靠的不是每个季度都满足市场的增长狂欢，而是在关键时刻做出正确但艰难的选择，并拥有穿越周期的耐心与执行力。

对于泡泡玛特、霸王茶姬们，乃至所有处于转型期的中国消费品牌，市场或许需要建立一种更成熟的评价视角：

少一些对单季度数据的过度反应，多一些对战略定力与能力建设的观察，这不仅是给企业的空间，也是市场自身走向成熟的标志。

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