证券之星 刘浩浩

2025 年，连锁酒店集团亚朵 ( ATAT.O ) 以一份营收逼近百亿的财报，为达成两千家门店的战略目标画上了句号。报告期内，公司收入和净利润双双同比增长并均创下新高。然而，表明光鲜的业绩却难掩公司增长动能大幅衰减的隐忧。

证券之星注意到，2025 年，在酒店行业继续整体承压的背景下，亚朵酒店主业核心经营指标全面下滑，该业务收入增速由上年同期的 36.81% 骤降至 21.62%。被市场视为亚朵 " 第二增长曲线 " 的零售业务增速虽仍达 67%，但相较上年同期的 126% 已是 " 断崖式 " 下滑。这背后，该业务正面临单一产品依赖、竞争加剧等严峻考验。更严峻的是，亚朵零售业务 2025 年的高速增长建立在公司销售费用大幅攀升基础之上，这对公司利润空间造成严重挤压。一面是酒店主业增长持续放缓，一面是零售业务深陷发展瓶颈持续 " 减速 "。亚朵曾经引以为傲的双轮驱动模式是否依然可持续？这已引发部分投资者的担忧。

酒店主业核心经营指标全线下滑

亚朵成立于 2013 年，于 2022 年在美国纳斯达克上市。公司是知名的中高端连锁酒店集团，旗下拥有 A.T.HOUSE、萨和、轻居等酒店品牌，以及零售品牌亚朵星球。

"2025 年标志着我们‘中国体验，2000 家精品酒店’战略计划的圆满完成。" 在 2025 年财报中，亚朵集团创始人、董事长兼首席执行官王海军表示。截至 2025 年底，亚朵旗下共有 2015 家酒店，客房 22.44 万间，相较上年同期分别增长 24.5% 和 22.5%。

受益于此，2025 年，亚朵实现收入 97.9 亿元，同比增长 35.1%；实现净利润 16.21 亿元，同比增长 27.4%。不过，虽然亚朵 2025 年收入创下新高，但该指标增速相较上年同期的 55.34% 已大幅下滑。相较 2023 年的 106.19%，该指标近两年则是持续下降。

在亚朵 2025 年收入增长放缓背后，是公司酒店业务核心经营指标的全面承压。

据中国饭店协会此前数据，预计 2025 年国内酒店规模将持续扩容，供需失衡之下，市场存量竞争压力加剧。从主要经营指标来看，行业入住率在 2024 年达到峰值后，2025 年出现小幅下滑。平均房价、平均客房收益两项指标 2025 年则延续了上年的下滑趋势。

在此背景下，亚朵 2025 年平均每日房价为 432 元，同比下降 1.1%，上年为 437 元；入住率为 75.9%，同比下降 1.5 个百分点，上年为 77.4%；每间可供出租客房收入 ( RevPAR ) 为 340 元，同比下降 3.1%，上年为 351 元。

反映到财报上，作为亚朵主要收入来源的酒店业务 2025 年实现收入 58.99 亿元，同比增长 21.62%，相较上年同期的 36.81% 增长大幅放缓。该业务收入占比则由上年的 66.93% 大幅下滑至 60.26%。

进一步拆解来看，亚朵管理加盟酒店业务 2025 年实现收入 53.09 亿元 ( 营收占比 54.23% ) ，同比增长 27.96%。该业务的增长主要受益于该类型酒店数量的增长。截至 2025 年底，此类型酒店数量达到 1996 家，同比增长 25.3%。但该业务收入增速相较上年同期的 53.34% 也已近乎 " 腰斩 "。

亚朵租赁酒店业务 2025 年实现收入 5.9 亿元 ( 营收占比 6.03% ) ，同比下降 15.9%，这是该业务收入继上年同比下滑 16.44% 后再度大幅下滑。亚朵表示，该业务收入下降主要因公司优化产品组合导致此类酒店数量减少所致。

把时间拉长来看，亚朵平均每日房价、入住率、RevPAR 三项指标相较 2023 年均呈现连续下滑趋势。其中，平均每日房价相较 2023 年已累计下滑 6.9%；入住率累计下降 1.9 个百分点；RevPAR 则累计下降 9.8%。

受其影响，亚朵近两年酒店业务收入增速持续大幅放缓。公司整体收入增速也呈现持续下滑趋势。

零售业务营销高投入侵蚀利润空间

亚朵被寄予厚望的零售业务去年收入增速也出现 " 断崖式 " 下降。

零售业务是亚朵近几年重点打造的新增长极。据公司此前披露，该业务主要有两条产品线，一条是 " 亚朵星球 " 品牌系列，产品主要是枕头和被子。另一条是 "SAVHE" 品牌系列，产品主要是个人护理和香氛产品等。其中，深睡记忆枕是亚朵零售业务的核心产品。正是在其推动下，该业务近两年实现了持续快速增长。

证券之星注意到，2023 年、2024 年，亚朵零售业务收入增速分别高达 283%、126%，远高于同期的酒店板块收入增速。2024 年，该业务收入占比已提升至 30.33%。此外，亚朵零售业务 2024 年毛利率高达 50.7%，远高于同期酒店板块 35.9% 的毛利率。零售业务已成为亚朵当前重要利润来源。

不过，2025 年，该业务增速再度出现 " 断崖式 " 放缓。2025 年，该业务实现收入 36.71 亿元，虽同比仍增长高达 67%，但增速相较上年同期已几乎 " 腰斩 "。该业务收入占比则进一步提升至 37.5%。

市场分析认为，亚朵零售业务增长放缓是内外部压力共同作用下的结果。外部压力方面，近两年，随着越来越多家纺品牌推出更具性价比的相似产品，对亚朵相关产品销售形成价格与渠道的双重挤压。内部压力方面，亚朵零售业务当前高度依赖深睡枕系列产品，缺少其他爆款支撑，这导致该业务抗风险能力较为薄弱。近两年，公司酒店入住率的承压，也对该业务的线下曝光与转化造成一定拖累。

值得注意的是，虽然亚朵零售业务 2025 年收入增速大幅放缓，其却推动公司营销费用实现了大幅攀升。财报显示，亚朵 2025 年销售和营销费用同比增长达 53.12%，显著高于收入增幅。之所以出现这一局面，与亚朵 2025 年针对零售业务加大品牌推广投入及拓展线上渠道直接相关。

2025 年，亚朵销售及营销费用占收入的比重从上年同期的 13.4% 提升至 15.2%。这一比重明显超过了同期首旅酒店的 9.7% 和锦江酒店的 7.3%。

证券之星注意到，2025 年亚朵营业成本同比增长 29.44%，不及收入增幅，公司毛利润同比实现大幅增长，公司毛利率也从上年同期的 41.55% 上升至 43.99%。

不过，2025 年，亚朵包括销售和营销费用、一般及行政费用等在内的营业费用合计达到 21.84 亿元，同比增长达 49.7%，这导致公司利润空间受到明显挤压。公司利润增速相较上年同期的 73.01% 大幅下滑。而这也已经是该指标连续第二年同比下滑。2025 年，亚朵净利率由上年的 17.56% 下降至 16.56%。

证券之星注意到，虽然亚朵在 2025 年财报中仍对零售业务的 " 强劲 " 增长势头表示乐观，但不少投资者已经从中窥见隐忧：单一产品依赖、竞争加剧与营销依赖三重困境正悄然侵蚀该业务的增长根基。不少投资者担忧，在亚朵酒店主业持续面临供给过剩与需求疲软双重压力背景下，如果公司不能尽快破解零售业务的发展瓶颈，其 " 第二增长曲线 " 恐难真正成型。 ( 本文首发证券之星，作者 | 刘浩浩 )